任泽平深度解析两次钱荒：都是放水惹的祸

来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

作者：方正宏观任泽平

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导读

从2010年钱荒到2013年钱荒，再到2016年轮钱荒，大致三年一个轮回。尽管每轮钱荒的背景不同，但本质都是流动性松紧周期引发监管趋严所致。货币从放水到收紧制造的经济金融周期轮回是：经济下行-货币放水-刺激房地产、房价暴涨-货币脱实向虚，金融市场过度繁荣-房地产投资触底回升-宏观调控收紧-钱荒、债灾、股灾、贬值-一地鸡毛。2016年汇率贬值、资本流出、房价暴涨、钱荒、债灾等均是货币放水及随后收紧所引发的冲击。公共政策应尽快放弃货币放水刺激房地产的幻想，坚定推动供给侧结构性改革，提高对经济增速下行的容忍度，守住就业和金融稳定的底线。

4 }$ n" E, ~: k3 K+ y摘要

2013年钱荒回眸。6月6日某银行“违约门”传闻，隔夜Shibor三天飙升495.8bp。6月18-20日，国常会要求坚持稳健货币政策，央行内部会议要求银行改变流动性永远宽松的预期；19日交易延迟，20日隔夜Shibor暴涨578.4bp至13.44%。6月24日，股市大跌，沪指破2000。6月25日，央行表态已提供流动性支持，隔夜Shibor回落。下半年债市大跌。

2013年钱荒的成因：从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放大引致严厉监管。1）2009年四万亿刺激后，宏观调控收紧，表内业务监管加强，银行借道表外、非标规模迅速膨胀，表外业务和同业业务快速扩张，资金期限错配严重、杠杆放大。2）银监会3月末规定理财资金投资非标上限，银行通过同业业务及其他类投资等应对，同业杠杆进一步放大，金融机构对流动性更加敏感。3）债市“打黑”、清理银行间债券市场丙类账户，要求同一金融法人的所有金融账户间不得直接交易且不得第三方过券，流动性偏紧。4）央行公开市场操作偏紧、坚持不放水，以示惩戒。5）短期冲击致流动性偏紧。美国退出QE日渐明朗，外管局限制热钱流入，以及一些时点性、情绪性因素冲击。

2013年钱荒的结束。央行于6月下旬注入流动性，时点性资金需求回落。在严厉监管下，地方政府融资平台贷款、理财业务、信托增速等放缓，金融机构流动性得到一定改善。债市调整的结束依赖经济和通胀回调。

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2013年钱荒影响：对实体经济和房地产市场产生负面影响，对股票市场的影响属短期冲击、中期看基本面。钱荒推高贷款利率，增加企业融资成本，对实体经济和房地产产生不利影响。贷款利率上升增加购房者资金成本，导致房地产销售和投资下滑资。钱荒对股市的影响属短期冲击，造成6月股市大幅下跌；在中期，股市表现与经济基本面走势基本一致。

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2013年和2016年钱荒的比较及启示。1）流动性周期是引致钱荒的深层次原因。历史上利率上升周期每三年一次，大多发生在流动性宽松阶段的末端。在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去炒作各种资产，引起政策严控。流动性表现在这几轮里不尽相同，2010年是商品，2013年是非标，而2016年则是委外和债券。2）与2013年钱荒比有两个相似点：一是都发生在经济名义增速回升周期，金融资产过度交易和快速修正引起利率回升；二是两次控风险引致的钱荒，都没有伴随过紧的货币政策，资产结构调整结束往往意味着钱荒的过去。3）钱荒结束有赖于央行投放流动性，而债市调整的结束有赖于经济和通胀回调。央行的初衷应是去杠杆防风险，而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险。钱荒通过拉高利率对实体经济及房地产存在负面影响。钱荒对股票市场短期有冲击，但中期看基本面。

目录

1    2013年钱荒回眸

2    2013年钱荒的成因

2.1 从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放大引致严厉监管

2.2 短期冲击致流动性偏紧

3    2013年钱荒的结束

3.1 时点性资金需求回落

3.2 监管促使金融机构调整

3.3 债市调整的结束取决于经济和通胀回调

4    2013年钱荒的影响

4.1 钱荒对实体经济特别是房地产带来负面影响

4.2 钱荒对股市造成短期冲击，中期看基本面

5    2013和2016年钱荒的比较及启示

3 h! h9 r! e- G2 M# Q" Z$ E正文

1   2013年钱荒回眸

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2013年5月中旬后，资金面逐渐紧张，银行间市场资金利率逐步走高，交易出现延时。5月16日-31日，隔夜Shibor大涨225.7bp至4.50%。其中，5月20日银行间拆借和债券市场罕见地临时延长交易时间20分钟。

进入6月后，资金面进一步恶化。6月6日，农发债未招满，光大银行“违约门”传闻袭来；隔夜Shibor三天飙升495.8bp，交易再次出现延时；央行本周净投放1600亿元。6月6日上午，2013年第10期农发债计划募集200亿元未能招满，实际发行仅115亿元；且发行利率大幅高出二级市场水平。当日午后，光大银行对兴业银行交割违约传闻袭来。尽管7日当事双方均就“违约门”辟谣，但仍引起市场恐慌情绪。6月6日，隔夜Shibor飙升135.9bp至5.98%；7日，飙升231.2bp至8.29%，为2011年7月5日以来的最大升幅；8日，飙升128.7bp至9.58%。该时期，三个月以内的各期限拆借利率亦同时连升，资金交易系统再次出现延时。6月第一周，央行通过公开市场操作净投放1600亿元。

根据光大银行2013年11月的H股招股说明书，2013年6月5日较晚时间，光大银行的两家分行由于未能从某些交易对手方收到该等同业存款承诺下的资金，分行反馈至总行时出现了非故意的延迟，随后人民银行的大额支付清算系统已经关闭，导致当日营业终止前，未能及时支付另一家银行65亿元到期的同业借款。随后经贷款银行同意，光大银行的分行于6月6日全额偿还了该笔借款。

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6月8日晚，李克强总理要求激活货币信贷存量。据新华社报道，李克强当日在环渤海省份经济工作座谈会要求，要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展。

6月14日，新发行国债出现部分流标，进出口银行被迫压缩发债规模，央行本周继续净投放920亿元。2013年第四期记账式贴现国债计划募集150亿元，仅获得95.3亿元的有效认购，且中标利率较高。当日招标的中国进出口银行金融债券被迫压缩发行规模，从原计划200亿元减至100亿元，最终涉险过关。宁波城投、大连国投亦于当日宣布将短融发行延期。由于本周央行暂停公开市场操作、央票到期920亿元，意味着央行向市场净投放920亿元。

6月17日，央行发函要求金融机构继续强化流动性管理、大行配合稳定市场，隔夜Shibor大降。央行办公厅发布《关于商业银行流动性管理事宜的函》，认为当前我国银行体系流动性总体处于合理水平，要求各金融机构继续强化流动性管理，大型商业银行要配合央行稳定市场。17日隔夜Shibor下降215.5bp至4.813%。

6月18日-20日，国常会要求坚持稳健货币政策，央行内部会议要求银行改变流动性永远宽松的预期，本周公开市场净投放280亿元；19日交易延迟半小时，20日隔夜Shibor暴涨578.4bp。18日，央行发行20亿央票，隔夜Shibor上涨78.3bp至5.60%。19日，央行召开货币信贷分析内部会议，相关人士称，银行要改变流动性永远宽松的预期，改进自身流动性管理，大行还要发挥好市场稳定器作用。当日，隔夜Shibor暴涨206.4bp至7.66%，交易延时半小时。当日晚6点27分，国务院常务会议新闻通稿发布，要求“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量”。20日，央行发行20亿元央票，隔夜Shibor暴涨578.4bp至13.44%，最高达到史无前例的30%。之后，逐渐回落至24日的6.49%。

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6月24日，股市大跌，沪指破2000。在上周银行间市场拆借利率大幅飙升之后，“钱荒”传导效应大面积扩散至资本市场，银行股集体暴跌，带动A股市场出现j金融危机后罕见的大幅下挫。当日，沪指收盘报1963.23点，暴跌5.30%，创下近4年来最大单日跌幅；深成指暴跌6.73%。

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6月25日，央行发文表态已向部分金融机构提供流动性支持，隔夜Shibor逐渐回落。25日晚，央行发文《合理调节流动性 维护货币市场稳定》，继续强调当前我国银行体系流动性总体处于合理水平，并表示近日已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金。之后，隔夜Shibor逐渐回落，26日为5.55%，7月4日回落至3.35%。

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下半年，债市大跌。10年期国债到期收益率从6月3日的3.45%一路走高至11月20日的4.72%。

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年末，资金面再次紧张，央行表态通过SLO适度注入流动性。12月18日-23日，7天Shibor4天上涨438.4bp至8.84%，创6月以来新高，市场对新一轮“钱荒”的担忧情绪再度袭来。其中，19日交易系统延迟半小时。当日下午近五点，央行通过官方微博向市场表示：“已据市场流动性状况通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)向市场适度注入流动性。如必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过短期流动性调节工具（SLO）提供流动性支持。未来，将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性。”

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2   2013年钱荒的成因

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2.1  从宽货币转向紧货币后信贷借道表外、期限错配、杠杆放大引致严厉监管

2009年“四万亿”刺激后，宏观调控收紧，表内业务监管加强，银行借道表外、非标规模迅速膨胀，表外业务和同业业务快速扩张，资金期限错配严重、杠杆放大。在2009年“四万亿”政策之后，2010年因滞胀、房地产泡沫等宏观调控收紧，监管加强，引发钱荒，2011年年末开始新一轮货币宽松，但由于经济下行压力大、利率市场化改革预期等，银行向实体经济放贷的积极性不高。在此背景下，银行通过理财、同业业务等投资信托资管等非标资产绕开监管，大量注入信贷受限的地方融资平台、房地产企业等以获取高额利润，表外业务和同业业务大幅扩张。由于短期资金成本低，银行借短贷长，期限错配风险加剧；由于同业资产风险权重仅为25%，并且不计提风险拨备、不占用授信规模，杠杆放大。2011年6月至2013年6月，信托资产余额同比增速从28.4%增至70.7%，信托资产余额增加153%。银行业金融机构存放同业2012年增长26.4%，买入返售资产增长55.2%，同业资产占总资产比重达15.1%，上升1.8个点。

银监会3月末规定理财资金投资非标上限，银行通过同业业务及其他类投资等应对，同业杠杆进一步放大，金融机构对流动性更加敏感。2013年3月25日，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号），要求实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的一一对应，做到每个产品单独管理、建账和核算；理财资金投资非标的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。为应对监管，多数银行主要采取如下两种做法：其一，做大理财资金分母，扩充投资非标额度；其二，以机构间“互买”、“过桥”等方式，将超额非标从理财账户向自营账户转移，其资产则反映在同业资产及其他类投资项下，同业业务规模进一步膨胀，同业杠杆进一步放大。

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债市“打黑”、清理银行间债券市场丙类账户，要求同一金融法人的所有债券账户间不得直接交易且不得第三方过券，流动性偏紧。4月开始，债市“打黑”风暴掀起，银行间债券市场丙类账户因利益输送逐渐被清理。4月24日，央行召集主要商业银行开会，提出对丙类户“要逐步取消或升级”。4月25日，中债登公司通过窗口指导方式通知，暂停信托产品、券商资管、基金专户开立银行间债市账户。5月7日，中央国债登记结算有限责任公司下发《关于非金融机构法人债券账户暂停有关业务的通知》。5月中旬开始，监管要求同一金融法人的所有债券账户间不得直接交易且不得第三方过券。5月14日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心发布《关于进一步规范管理关联交易有关事宜的公告》（中汇交公告〔2013〕35号），要求同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易。5月23日，中央国债登记结算有限责任公司发布通知，要求各结算成员严格执行“同一金融机构法人的所有债券账户之间不得进行债券交易结算”的规定，不得通过第三方过券方式进行关联交易。这些措施使得当时的市场流动性大为减缓。

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为倒逼金融机构加强自身流动性管理，激活货币信贷存量支持实体经济发展，央行公开市场操作偏紧、坚持不放水，以示惩戒。2012年上半年、下半年、2013年前5个月，央行通过公开市场操作分别净投放4790亿元、净投放9410亿元、净回笼4780亿元。央行在2013年5月下旬发布的《2013年金融稳定报告》中表示，理财产品、表外业务风险不容忽视；同业业务的快速增长，在一定程度上绕开了贷款规模限制，可能规避利率管制，导致监管指标失真，一些同业资金在体内循环，弱化了金融机构服务实体经济的能力。在6月中上旬市场资金面恶化的情况下，央行还分别于4日、6日、18日、20日发行央票70亿元、110亿元、20亿元、20亿元，显示其态度。

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2.2   短期冲击致流动性偏紧

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美国退出QE日渐明朗，全球资本回流。由于当时美国经济复苏步伐加快，个人消费支出对经济拉动作用强劲，美联储退出OE日渐明朗，导致全球资本回流。从2012年末开始，特别是2013年上半年，市场基于美国经济复苏逐渐对宽松政策的预期发生重要的方向性变化。北京时间6月20日凌晨，美联储主席伯南克在记者会上表示，若经济前景状况符合预期，美联储将考虑在年内开始缩减购债规模，并将于2014年上半年采取慎重措施，于当年年中前后结束资产购买行动，结束购买时，失业率可能在7%左右。这对当天Shibor暴涨578.4bp至13.44%可能存在一定影响。

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外管局限制热钱流入，挤出出口水分，外汇占款增量回落。2013年5月6日，外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（汇发[2013]20号），要求加强银行结售汇综合头寸管理，加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理。外汇占款增量从2013年2-4月的月均2754亿元降至5月的669亿元，再降至6月的 -412亿元。

时点性和情绪性因素影响。在时点性因素方面，银行面临年中存贷比考核、上缴存款准备金、企业所得税集中清缴等常规要求，减少了市场上的流动性。在情绪性因素方面，某银行“违约门”事件发酵市场紧张情绪，外部国际投行及评级机构发表唱空中国论调引起的市场预期变化。比如，4月9 日，国际评级机构惠誉宣布把中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，这是自1999年以来中国主权信用评级第一次被一家大型国际评级机构下调。

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3  2013年钱荒的结束

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3.1  时点性资金需求回落

6月下旬，央行向一些金融机构提供流动性支持，并促使一些自身流动性充足的银行向市场融出资金。并且，随着时点性因素的逐步消除，资金需求逐步回落。7月14日，央行有关部门负责人就货币信贷形势接受新华社记者采访时谈到，“6月下旬以来，随着央行积极采取一系列措施稳定市场利率，以及时点性、情绪性因素的逐步消除，货币市场已恢复平稳运行。截至7月12日，隔夜拆借和回购利率已分别回落至3.32%和3.29%。”

3.2  监管促使金融机构调整

在前述系列监管措施下，地方政府融资平台贷款、理财业务、信托增速放缓，房地产开发贷款占比和产能过剩行业贷款比重下降。至2013年6月末，地方融资平台贷款余额同比增速为6.2%，低于各项贷款平均增速9个百分点；银行理财资金余额9.08万亿元，其中非标准化债权资产余额2.78万亿元，比“8号文”出台前下降7%。信托资产余额1-6月份环比增速从5.2%下降到0.44%。在新增房地产贷款中，房地产开发贷款占24.55%，同比下降12个百分点。

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在2013年下半年，监管机构继续强化监管措施，促使金融机构继续调整业务，改善流动性。7月31日，时任银监会主席尚福林在2013年上半年全国银行业监督管理工作会议暨经济金融形势分析（电视电话）会议上要求，严防理财业务风险和信托业务风险，研究制定综合性、系统性的商业银行理财业务管理办法，细化“8号文”关于理财业务规模控制、期限错配、风险防控方面的监管措施。

2013年6月末至12月末，银行业理财产品余额从9.1万亿元增至9.5万亿元，下半年仅增加0.4万亿元，较上半年的2.8万亿元大幅减少；信托资产余额从9.5万亿元增至10.9万亿元，同比增速从70.7%回落至46.0%。2013年末，银行业金融机构表外业务（含委托贷款和委托投资）余额57.7万亿元，增长18.6%，较2012年回落1.1个点。

3.3  债市调整的结束取决于经济和通胀回调

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2013年6月钱荒之后，CPI走高，债市大跌，10年期国债到期收益率从6月3日的3.45%一路走高至11月20日的4.72%。CPI在10月达3.2%阶段性高值，之后逐渐下行。债市调整结束，10年期国债到期收益率逐渐下行。

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4  2013年钱荒的影响

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4.1  钱荒对实体经济特别是房地产带来负面影响

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钱荒推高贷款利率，增加企业融资成本，对实体经济特别是房地产行业产生不利影响。2013年6月钱荒推高债券收益率，继而推高贷款利率。金融机构人民币一般贷款加权平均利率从2013年二季度的7.10%走高至2014年一季度的7.37%，这使企业融资成本增加，引发投融资需求下行，对实体经济产生不利影响，特别是在房地产行业。一方面，一般贷款利率的上升，增大房地产企业的融资成本，直接降低房地产投资意愿。另一方面，个人住房贷款利率的上升增加购房者融资成本，通过商品房销售量下降而影响房地产企业投资意愿。金融机构个人住房贷款加权平均利率2013年二季度的6.29%一路走高至2014年三季度的6.96%。而房地产投资增速的下滑又对经济增长产生不利影响。

4.2  钱荒对股市造成短期冲击，中期看基本面

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2013年6月，在钱荒影响下，沪指累计下跌14.0%，深成指累计下跌16.9%。特别是6月24日，上周“钱荒”传导效应大面积扩散至资本市场，银行股集体暴跌，带动A股市场出现金融危机后罕见的大幅下挫。当日沪指收盘报1963.23点，暴跌5.3%，创下近4年来最大单日跌幅；深成指暴跌6.7%。而后一段时间，股市走势与经济基本面走势大体相同，股市回归基本面。

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5  2013年和2016年钱荒的比较及启示
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2016年1-8月经济通胀上行，货币政策从宽松转为中性，但债券收益率延续下行，资金推动性特征明显，市场一度流行“做债的看资本利得，做股票的看票息”。2016年底，央行锁短放长去杠杆，在解杠杆的过程中，市场从资产荒转到了钱荒，债券市场收益率大幅走升。同时某券商“萝卜章”代持事件暴露，进一步增加恐慌情绪。随着央行投放流动性、监管层强力协调，钱荒退潮。

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2016年底的钱荒和债市调整起源于杠杆的大放大收。2016年债券市场加杠杆存在两个基础：一是2015年宽松货币政策沉淀下来的剩余流动性；二是2016年央行放短收长的操作，短期货币占比不断上升，这部分钱存在成本，且受制于期限短难以进入实体，因此通过加杠杆加久期套利形成了金融体系的拥挤。2016年以来，考虑到汇率贬值、资本流出压力、房价暴涨以及经济企稳，央行的主要投放手段由下调准备金率转为了相对温和的MLF和PSL，这导致了流动性体系中的短期货币比例明显增多。受益于短期限，这部分货币通过同业拆解和理财委外等方式转移到非银机构加杠杆博取更高收益。2016年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒局面转为了钱荒。

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本轮钱荒和债市调整的三个原因。一是过度套利后，同存和债券市场的利差快速缩窄，利差空间被抹平；二是经济L型企稳和通胀预期升温使得政策从稳增长转向去杠杆防风险，陆续出台锁短放长和表外理财纳入MPA等政策；三是美联储加息和特朗普“基建+减税+反移民”的再通胀政策导致全球流动性观点出现，外围债市收益率普遍上升，通过流动性和预期向国内债市传导。

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流动性周期是引致钱荒的深层次原因。利率上升周期历史上每三年一次，大多发生在流动性走宽阶段的末端。在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去炒作各种资产，并引起政策的严控。流动性表现在这几轮里不尽相同，2010年是商品，2013年是非标，而2016年则是委外和债券。

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与2013年钱荒比有两个相似点。一是这两次钱荒都是发生在经济名义增速回升周期，金融资产过度交易和快速修正引起利率回升；二是这两次控风险引致的钱荒，都没有伴随过紧的货币政策，往往资产结构调整的结束会意味着钱荒的过去。

钱荒的结束有赖于央行投放流动性，而债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调。央行的初衷应是去杠杆防风险，而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险。未来随着央行投放流动性缓释解杠杆风险，2017年初表外理财纳入MPA考核，收益率就不再具备急升的基础。

钱荒对实体经济及房地产存在负面影响。如果钱荒拉高2017年上半年贷款利率的话，对2017年房地产销售和投资存在较大压力，并进而影响经济和金融稳定性。

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钱荒对股票市场短期有冲击，但中期看基本面。钱荒在短期对股市存在负面影响，无风险收益率上升也将增加股市估值压力，但考虑央行未来投放流动性缓释风险的可能，股市将回归基本面，抗通胀和受益改革是两大主线。

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