成为LP前你该了解的问题：谨防PE大佬挂名“出租”

对于LP来说，选择私募股权基金，科学而合理的尽职调查是LP选择PE基金的唯一方法，也是LP控制和减小PE投资风险，实现收益最大化的唯一途径。
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  V/ v4 ?0 r# c" M, D文 / 石育斌
来源/GPLP（ID:gplpcn）
& f6 F) y0 g" h看清PE团队
由于PE基金的核心在于人，为此，对于PE基金团队的考察，则成为PE基金尽职调查的核心所在。一般而言，对于团队的尽职调查包括以下方面：
其一：团队的稳定性。主要包括：核心人员流动性、核心人员一起工作时间的长短、核心人员的利益分配方法以及PE基金的决策机制。
; L* p& T- x8 z* O4 o其二：团队的人员素质。主要包括：教育背景、职业发展、以往工作经历与投资业绩;个人诚信情况、道德品质;核心成员是否具有曾经在一个完整投资周期内管理某只基金的经历。
1 V2 r  L4 s) F9 [( k其三：团队的治理结构。主要包括：PE基金投资项目时的团队配比情况与操作方式，即当同一GP团队同时募集和管理多个基金时，基金团队在不同项目间的配比情况;GP团队的规模与所管理基金的匹配性，即是否存在同一GP团队管理基金数量过多的情况;GP团队的工作专一性，即是否在从事PE投资之外还有其他职务或业务;GP团队的本地化程度，即对所投资区域的熟悉程度，以及与当地政府和其他社会主体的关系。
3 D- f' Q5 F/ }. H/ n- J6 q其四：团队的投资效率。主要包括：GP团队对投资项目进行尽职调查的执行能力，以及从尽职调查到作出投资决策的时间跨度等。
在当前中国私募股权基金的实践操作中，对于PE基金的团队，我们还需要正确把握以下两个方面的问题：
1、关于“业界大佬”
# g; L5 n8 t7 N" r4 r0 R对于PE基金的“业界大佬”，由于其曾经拥有优秀的投资业绩与卓越的投资理念，从而受到人们的追捧、甚至膜拜。这时，LP们就需要特别注意了：
9 B; [. I8 p5 y) G+ L) |其一：“大佬们”是否同时管理多只基金?因为即使是“大佬”，他也是正常人，如果管理的基金多了，其精力难免分散，最终的结果是每个基金都难以经营好。
! @8 t3 E, T8 w/ `; a其二：如果“大佬”管理多只基金，那么LP需要知道，他如何协调和处理不同基金之间的利益关系，如当出现优质项目时，他是如何在不同基金之间进行分配的。
* l  d: `- P% M. ]+ @  H其三：一些“大佬”将自己的个人品牌进行“出租”，甚至有的“大佬”称其管理的基金超过50个。但是调查之后就会发现，这些基金几乎都不是由他本人进行实际经营管理的，“大佬”只是挂个名而已。对此，笔者认为，这种做法已经不能用“不妥当”来形容，而应该用“不负责任”来描述。
2、关于“明星团队”
6 M% A5 A. b, b( E& O一些私募股权基金在募资时往往会组建一个“明星团队”，其中可以看到众多优秀的投资人才。对于这种现象，LP需要注意以下几个问题：
# o7 P' I5 g' [. p其一：合作的时间。这个明星团队已经合作多久了，这是一个至关重要的问题。在当前我国私募股权基金的实践操作中，经常出现临时搭台唱戏的情况，几个合伙人之前从来没有合作过，就是为了这次资金募集才开始组建团队的。
8 Z! `- I( X7 K# `其二：决策机制与分配机制。虽然LP与GP之间的关系较为复杂和棘手，但是更为难以处理的关系却是GP内部的关系。在中国私募股权基金的实践操作中，GP内部合伙人的流动频繁程度令人乍舌。一个合伙人在一支PE基金中可以持续工作五年以上的，纯属凤毛麟角。
3 T0 \4 B1 `+ D+ kPE基金内部合伙人之间的矛盾，一直是中国GP没有很好解决的难题。而这一痼疾产生的根源就在于PE基金的决策机制与分配机制存在问题。为此，LP在选择PE基金时，为了防止该基金今后出现内讧，还应该认真考察和分析该基金GP的决策机制与分配机制，分析其中是否存在潜在的矛盾与问题。
其三：团队人数与基金规模的配比。PE基金属于典型的智力密集型行业，PE基金的团队是其提供专业服务的基础与根据。为此，如果一只PE基金的规模在迅速膨胀，但是其团队人数却变化不大，那么就难以保证该基金可以获得良好的实际运营效果。
3 v% }8 X7 s+ k0 a识透过往业绩
过往业绩(Track Record)基本上是除了团队之外最为直接地反映某一PE基金运营能力的信息要素。为此，在对PE基金进行尽职调查时，我们应该对该部分信息给予更多的关注。一般而言，对于PE基金过往业绩的考察，主要包括以下几个方面：
其一：PE基金的投资业绩。主要包括：PE基金的绝对收益情况;投资业绩的横向比较，即与行业内竞争对手的比较;PE基金投资业绩的波动性以及投资损失率;PE基金的投资回报与基金经理预测的投资回报的比较;投资项目的风险控制方法。
( W1 |( J/ _* D% ^8 s4 L9 a% Z: \3 |其二：PE基金的现金流量。主要包括：投资项目现金的流入与流出;基金的内部收益率，考察投资项目的“J曲线”效应;近三年的财务报表分析。
$ W% k5 Z8 v- r9 ?* K其三：PE基金的估值方法。主要包括：采用何种估值方法，以及估值方法的合理性问题。
. q3 D" ~7 w9 |+ {在中国私募股权基金实践操作中，PE基金的过往业绩是最容易“加水”的地方，也是PE基金最想“加水”的地方，因为这个信息对于说服LP投资该基金具有极为重要的意义与价值。LP在对PE基金过往业绩进行尽职调查时，除了考察以上几个方面之外，还需要注意以下若干实践问题：
1、将项目落实到人
所谓“将项目落实到人”是指，将PE基金告知你的成功案例都落实到具体的项目负责人，然后分析这些负责人是否还在该基金中工作，以及这些负责人目前在该基金中是否仍从事原来岗位的工作。
- r7 `$ f: l! U1 f在实践操作中，我们看到了大量的PE基金在向LP展示过往业绩时都会存在与此相关的一些猫腻。例如，很多项目是该品牌美元基金的成功项目，而目前募集的是人民币基金，不仅人民币基金的投资地域与产业领域与美国基金存在本质的差别，而且目前的人民币基金中也没有任何美元基金中的团队成员。
又如，原先负责这些成功项目的团队成员已经离开了该基金，即目前正在募集中的团队成员并没有实际操作过该基金当前正在展示中的这些成功项目。
  a: B  C$ h/ n: ~. i' E再如，虽然原先负责这些成功项目的团队成员仍在该基金中，但是由于年龄问题以及工作状态问题，目前该负责人早已经淡出了该基金的日常投资业务，而仅仅具有宣传品牌的价值，已经没有了实际运作投资项目的能力了。
2、在项目中的实际作用
7 E5 e9 W* W3 @7 s所谓“在项目中的实际作用”是指，LP需要深入分析该基金在这个成功项目中到底发挥了哪些作用，以及发挥这些作用所体现出的基金实力是否具有可持续性以及可复制性。
例如，该基金在一个项目中是主要投资方，还是参与投资方?该基金的投资额占该企业融资总额的比例是多少?该项目的来源是该基金团队自行寻找到的，还是其他基金介绍的，抑或由于其他一些原因获得的?该基金在投资之前是否亲自做过尽职调查，以及投资协议是如何制作出来的?
8 Q8 h3 Z* p+ S$ L: J9 R又如，在投资后的管理阶段，该基金是否为这个被投资企业提供过增值服务，这些服务为该企业带来了哪些具体价值和意义?再如，被投资企业在投资后的企业发展中是否遇到了一些重大困难，而该基金在面对这些困难时是如何处理的?
* I' V2 k% s! v9 T- Z4 a% N3、失败项目的分析
绝大部分基金在向LP介绍自己过往业绩的时候一般只会说成功的案例，而对于失败案例却是讳莫如深。但是，LP必须全面分析该基金之前投资过的失败案例，之后才可能对该基金的真实运营能力给出一个全面而准确的评价。
0 m* M' `8 K. |. D7 C2 i6 |4 `- ?  S这是因为，一支手握资金的PE基金只要将这些资金分散投资出去，哪怕只依靠概率，也会有一些项目会获得成功。为此，LP必须重视该基金之前的失败案例，例如，失败案例的数量，与成功案例之间的比例，失败案例的原因，对失败案例负有责任的团队成员的当前情况，以及该基金从这一失败案例中得到的启示与教训等。
Tips:
LP和GP是私募基金组织形式里的有限合伙里面的两种当事人形态，由发起人担任一般合伙人(GP)，投资人担任有限合伙人(LP)。
在法律上，一般合伙人须承担无限法律责任，有限合伙人承担以投资额为限的法律责任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理费外，依据有限合伙的合同享受一定比例的利润。
/ k: c- @, H1 I! s: s+ i- X7 d我国的《合伙企业法》修改后，已允许出现有限合伙的形式。私募通过信托实现阳光化的“上海模式”，私募机构在信托产品中担当一般受益人的角色，按照一定比例投入资金，作为保底的资金，同时在获取的收益超出预期的时候，一般受益人也可以获取超出预期部分的绝大部分收益，有限合伙接近这种形态。

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