干货：跨境并购的细节中究竟隐藏着哪些魔鬼

发表于 2016-6-25 18:01

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并购，尤其是跨境并购，不总是一场你情我愿的婚姻，其中磕磕绊绊，有人使奸使诈，有人台前抬价，有人背后捅刀，最后可能还有监管当局亮红灯。总之，一路上大鬼小鬼，一个比一个难缠。
文：朱丽洁、洪正阳
来源：清华金融评论订阅号（ID：thf-review）
我们长期在华尔街为中国公司在美收购并购业务提供咨询服务，最近一年多来，向我们咨询并购项目信息、要求并购代理服务的公司明显增多，我们也切实感受到不少公司在面对并购这个宏大主题时，往往只知道大体的框架和流程，但对于那些最容易遇上“鬼打墙”的细节，却知之甚少。
这就是我们的并购咨询团队撰写这篇文章的出发点。
一、金蝉脱壳
中招指数：★★☆☆☆
伤害指数：★★★★★
【魔鬼】所谓“金蝉脱壳”，指的是收购标的企业将包括人力资源、管理团队、客户合约、技术专利等较难在财务数据中反映出来的重要资源，悄悄转出，从而使买方花了大价钱买回一个被掏空了的“壳”。“金蝉脱壳”往往是收购标的公司早有预谋的一场资产大挪移，是一场腹黑的算计。
【案例】中国台湾曾经发生过一次典型的外国企业并购台湾本地企业的“金蝉脱壳”事件。A公司是一家国际性企业，它对一家传统企业B发起并购，想要借助B公司在台湾市场的营销网络，进入台湾。
然而，B企业在双方并购谈判时，将部分重要管理层转移至另组的新公司，同时将自己的客户合约转出给新公司。由于B公司最新的财务报表并未及时反映出上述变动，A公司并未及时发现，因此在并购完成之时，A公司拿到手的，仅仅是一个被掏空了核心资产的壳。
【见招拆招】注意账面无法及时反映的公司资源变动，同时保证合同的完备性。
为了避免在并购过程中出现“金蝉脱壳”，除了要详细了解并购标的的内部运营状况、资产流向、重大合约变动以及员工离职情况外，还可以考虑在并购合同中加入针对并购标的公司及其员工的非竞争性条款。
同时，还可以在并购合同中，要求并购标的公司保证于尽职调查开始实施到并购合同签署期间，并未处分公司的任何资产或从事任何足以影响公司运营的行为，并保证合同签署之后亦不得从事上述行为，否则应按双方约定金额进行赔偿。
二、赢家诅咒（Winner’s Curse）
中招指数：★★★★☆
伤害指数：★★★☆☆
【魔鬼】“赢家诅咒”指的是收购方经过竞价过程支付了大大高于收购标的实际价值的价格，而在并购完成之后的整合中，又往往无法获得足够回报来收回并购的溢价。“赢家诅咒”在很多情况下是收购方的“心魔”，收购方在竞价过程中可能出现不理性的心理因素，导致盲目报价。
【案例】著名的跨国巨头塔塔钢铁（Tata Steel）在2007年出资并购英国的钢铁公司Corus Group。在经过一系列与巴西钢铁巨头CSN的白热化竞价之后，塔塔钢铁以高于原始出价50%的惊天价格买下了Corus Group。当时，塔塔钢铁对这笔交易充满自信，认为印度对基建工程用钢的巨大需求以及大宗商品的上升周期，将使这笔交易变得物超所值，所以经过了数周的漫长竞价，塔塔钢铁最终还是义无反顾地拿下了Corus Group。
当时领导整个并购过程的，是塔塔公司的一把手Ratan Tata，他从2000年开始带领塔塔在全球范围内展开并购，在一系列全球并购“胜利”的光环笼罩下，Ratan Tata认为自己对Corus Group的收购是“有远见的一举”。然而，新公司的盈利能力远不如预期，到2015年12月为止，公司净负债113亿美元，是其该年度毛利润的10倍还多。塔塔钢铁目前已在讨论出售Corus Group。
【见招拆招】让所有参与出价的公司都了解高估价格可能带来的风险。
一般而言，并购过程中如果出现了竞价，特别是参与者众多的竞价，那么“赢家诅咒”受害者出现的几率也就非常高：如果你不理性，积极出价志在必得，那么只要竞争对手中有一家公司“不理性”，你的公司就势必会“被诅咒”；如果你很理性，消极出价，同样，只要竞争对手中有一家公司“不理性”，你就拿不下收购标的。
这种两难的情况，早在20世纪80年代就被不少学者以学术方式提出，认为只有当所有买家都是理性的时候，才能完全避免“赢家诅咒”的发生，否则，人们决策时常见的“认知上的错觉”会使真实市场表现出来的结果与理论的预期有出入。
三、 “协同效应陷阱”(Synergy Trap)
中招指数：★★★★☆
伤害指数：★★★★☆
【魔鬼】“协同效应陷阱”像是“赢家诅咒”的“孪生兄弟”，如果企业没有处理好并购后的整合问题，没有实现协同效应的话，那么“协同效应陷阱”就会令原本已经被“赢家诅咒”了的收购方，更加雪上加霜。
所谓的协同效应，指的就是我们通常所说的1+1>2，即收购方认为与并购标的资源整合所产生的价值将高于并购的价格。然而，这里的问题在于，并购整合之前的预期往往与之后发生的事实不符，这里既有对整合难度的低估，也有对宏观经济环境的错判，而这些对于收购方来说都是极大的风险，不少企业都栽在了这个“魔王”设下的陷阱里。
【案例】在上面的例子里，塔塔钢铁对Corus Group的并购整合失败，也从一个侧面体现了“协同效应”的可怕。塔塔钢铁在筹划并购之时，错判了全球大宗商品上升周期和印度国内基建工程对钢铁的需求，所以导致他们在预估1+1等于几时，算错了结果。最终，虽然高价买入了Corus Group，其在欧洲的运营业绩却完全没有达到公司的预期。
【见招拆招】Day 1和Day 100整合计划
为了降低出现收购后整合问题的风险，公司很有必要制定有效的Day 1和Day 100整合计划。
Day 1计划旨在帮助公司实现两个目标：一是明确并购之后的当下马上会发生什么、马上需要做些什么；二是建立控制机制以确保执行。这个Day 1计划通常是一长串按功能来组织而成的核心任务清单，同时配有针对公司如何在并购阶段继续保证运营的规则。一份好的Day 1计划会让投资者、客户、员工都确信，公司有效地把握着目前的局势，一切事务在并购阶段，都不受打扰地稳步进行。
Day 100计划比Day 1计划更加详尽、复杂。它应包括保证整合顺利推进的所有工作细节。虽然许多整合任务单独看显得很容易，但要保证整合计划在整个公司的所有部门中协同推进，需要一份十分详尽、复杂的计划。在形式上，Day 100计划与Day 1计划相似，也是一长串按功能来组织而成的任务清单，然后按不同的工作地点进行分类细分。
我们建议，可以将Day 1计划和Day 100计划结合，以形成一份覆盖并购完成后一段时期的详尽工作计划。由于计划事项和内容众多，我们建议分三步完成：
第一步，根据本公司和并购标的的实际情况，判断各部门在并购完成和整合开始时将会发生的变动，并制作成一份框架表。表格示例如下：

第二步，根据整合过程中将会发生的变动，制定出一份Day 1到Day 100（或是任何你认为需要覆盖的时间）的工作事项表。表格示例如下：

第三步，根据Day 1到Day 100的工作事项表的内容，制定详细的工作计划。表格示例如下：

四、买过去而不买将来
中招指数：★★★☆☆
伤害指数：★★★☆☆
【魔鬼】“买过去而不买将来”是部分中国企业“心理病态”的外在体现，它主要反映在中国企业对海外品牌，尤其是对著名品牌的迷恋。这一部分是由于媒体炒作，一部分是由于企业管理层在决策时候的不理性。未充分考虑并购之后的资源整合，就以高价买入国外品牌，以期获得品牌溢价和更高的市场认可度，往往在运营中会吃闷亏。
而从并购标的企业本身来说，愿意出售资产和品牌的背后动因往往是因为资产已经不值钱了，或者是在公司转型过程已经不再需要。在21世纪的第一个十年，几家中国巨头在海外并购过程中，同时遇上了“买过去而不买将来”的魔鬼。
【案例】汤姆逊（Thomson）公司是法国最大的国有企业，曾多年占据着全球彩电业霸主位置，而汤姆逊花了上千万美元开发出的数字光显电视，深深的打动了TCL集团董事长李东生。2004年，TCL和汤姆逊终于走到了一起，合资组建TCL汤姆逊电子有限公司，这家简称为TTE的公司，在全球拥有10家工厂、5个研发中心、两万九千名雇员，TCL也由此一跃成为全球最大的彩电企业。
2005年，TCL与汤姆逊彩电业务的合并刚完成，传统彩电在欧洲商场就突然卖不动了，在李东生飞赴欧洲与汤姆逊进行并购谈判时，日韩企业主导开发的液晶平板电视，让汤姆逊的彩电技术迅速变成了明日黄花。李东生自己对这笔失败的跨国并购的教训总结，第一点就是“ TCL未能抵制住进入全球彩电业前三的诱惑，太急于求成，匆忙下决定，以至于对风险估计不足。”
TCL看中的是汤姆逊所代表的传统彩电的市场份额、生产能力和品牌价值，但TCL却忽略了彩电行业未来的发展趋势，只看到了过去，忽视了未来。
【见招拆招】考验管理层智慧和决策
“买过去而不买未来”并非是一个容易让人就范的魔鬼，要避开它，考验的是公司管理层的智慧和决策。其实公司管理层所面对的问题和“赢家诅咒”类似，就是如何能够冷静把并购成本和并购整合完成之后公司能获得的收益进行一个前瞻性的对比。
从操作上来说，任何理性的决策需要建立在翔实可靠的尽职调查以及管理层对市场和行业趋势的判断之上。换句话说，在前期投入的时间和财务成本越大，管理层做出正确决策的可能性就越高，到后期吃亏的风险就越小。这是一个简单的逻辑，只是面对“大品牌”和“历史光环”的诱惑，许多企业往往对基本逻辑视而不见。
五、外国投资委员会【有材料】
中招指数：★☆☆☆☆
伤害指数：★★★★★
【魔鬼】美国外国投资委员会（CFIUS）是中美跨国并购中破坏力最强、最能以预测的“魔鬼”，也是许多著名并购案中途折戟的地方。该委员会是一家由美国财政部长负责的机构间协调委员会，成员由各主要执行部门和机构的代表组成。其主要职责是审核将会导致外国人控制美国行业或企业的交易。
认定一笔并购交易是否需要审查和干涉，CFIUS需要确认这笔并购满足以下两个条件：
第一，CFIUS需要确认，一笔并购交易会导致美国企业被 “控制”，这里的“控制”基本上是指持有指挥或决定影响业务经营的重大事务的权力。例如，任命或罢免高级管理人员，确定新的业务范围和掌管公司财务等都属于“控制”。
控制可以是直接的，也可以是间接的，补充协议和不成比例的表决权都可以导致少数股权持有人获得企业的控制权。一般来说，如果表决权股票少于10%，且目的只是为了进行消极投资，投资方一般不会被认定为已取得“控制权”。
第二，CFIUS需要确认，这种“控制”会涉及提供直接或间接有利于美国国家安全的产品或服务的美国企业。另外，收购人如果受外国政府控制，则收购人的身份也是尤其需要考虑的因素。
至于哪些行业、行为、地点会对“国家安全”构成威胁，CFIUS虽无详尽说明，但在《国会年度报告》中给出了一些指导，认为如果交易会导致外资对以下类型公司的控制，则交易也会导致国家安全问题：

1. 公司涉及关键基础设施或“能源生产的各个方面，包括提取、生成、传输和分配”。! J3 n; I1 r, {4 v) y$ {! D
- L B; c/ b$ P+ p- _% L, h
2. 公司靠近美国认为具有重要战略意义的某些场所或设施，如军事设施、船坞或风电场。
9 U; N' v; p0 g5 A0 \" b) k
- ]! k" A$ }7 Q3. 公司提供的产品或服务可能会暴露国家安全漏洞，包括潜在的网络安全问题。% {, H. ?' Z" n2 u7 i9 P- `
" s; l3 F9 h2 O$ \: o
4. 公司生产的某些类型的先进技术可用于保卫或损害国家安全，包括同时具有商业和军事应用价值的技术，或者涉及网络和数据安全的技术。

如果CFIUS确认一笔收购符合上述“控制权”和“国家安全”两个条件，那么这个跨境投资中的“大鬼”就将开始在财务和时间成本上对并购方进行漫长的折磨：
如果美国外国投资委员会决定不进行进一步调查或者在进行进一步调查后确定已经不存在没有解决的安全问题，则交易具备进入“安全港”（safe harbor）的资格。
在符合安全港条款以及任何缓解协议或美国外国投资委员会设定的交易条件的情况下，交易可以继续进行，不会被叫停和禁止。这种情况下，算是有惊无险，交易将不受政府部门干涉。
但是，当美国外国投资委员会向总统建议叫停或者禁止该交易，请求总统针对该交易做出决定，或者不能决定是否应当建议总统叫停或禁止该交易时，CFIUS会向总统发出一份报告，请求总统就阻止还是放行该交易做出决定。然而，交易各方通常会主动撤回交易通知，而不去冒险被总统叫停或禁止。
信息来源：美国外国投资委员会2014年国会报告
由于规避和应对CFIUS审查需要注意的事项较多，这里试举一成一败两例：
【案例1】
双汇集团2013年对全球最大生猪屠宰商史密斯菲尔德食品公司（Smithfield Foods）进行的47亿美元收购，是一次成功经过CFIUS审查并完成交易的中美跨境并购案。在并购之初，双汇和它的并购团队提前意识到了，这笔并购案或许会引起CFIUS的关注，因此，在达成交易之前向CFIUS发出了通知。虽然生猪屠宰和加工行业并非美国“国家安全”的行业，但或许是由于交易规模和双方的市场地位， CFIUS对这笔并购交易进行了审核。
CFIUS对这件并购案的政治背景进行了45天的调查，包括食品安全可能以何种方式威胁美国国家安全以及中国政府在该交易中所扮演的角色。交易各方表示该交易没有导致史密斯菲尔德食品公司的管理层和职工队伍发生重大变化。另外，因为该并购是受中国不断增加的猪肉需求驱动的，并且该交易并没有增加史密斯菲尔德食品公司（世界最大的猪肉生产商）产品在美国猪肉市场的份额，所以该交易没有导致反垄断调查。
最后，CFIUS对该交易放行，没有附加其他条件。可见，主动向CFIUS报备，既表明了交易方和CFIUS合作的良好愿望，也提升了CFIUS对外国投资方的信任，有助于当前和未来交易的审批通过。
【案例2】
在有些并购案中，并购各方并不认为交易涉及国家安全，因而并未主动与CFIUS沟通，向CFIUS提交交易通知，但CFIUS事后发现相关交易存在危害国家安全的风险，因为进行回溯审查，最终可能会导致交易无法进行。
比如，华为在2010年斥资200万美元收购3Leaf公司的知识产权，同时聘用该公司十余名员工。由于交易金额小，且并非对公司本身的整体收购，因为交易各方并未向CFIUS提交通知。然而半年后，CFIUS对此交易进行了回溯调查，并最终认定其危害了国家安全。最终，华为不得不剥离3Leaf资产。
【见招拆招】
1. 未雨绸缪，主动向CFIUS申报。并购有关各方应携手合作，尽早向 CFIUS 提交通知。由于起草一份提交给 CFIUS 的详细而完整的联合自愿通知书，通常需要几周时间，因此，任何受管辖交易的双方应在制定交易交割时间表时，将这段时间考虑进去。另外，有些企业可能担心商业信息会因此被泄露出去，然而根据美国《信息自由法》，披露给 CFIUS 的信息被视为保密信息，不会被披露。
2. 投石问路，在正式向CFIUS申报之前，提交一份草案。交易各方可以在正式向CFIUS申报之前至少5个工作日前，提交一份申报草案（Draft Notice），向CFIUS提供尽可能细致的交易情况和细节，以帮助CFIUS理解交易及其可能产生的影响，从而避免延长正式审查的时间。
3. 注重细节，在提交材料之时，应在法律允许的范围内，尽量减少可能增加审批风险的不必要信息。比如，法律要求交易方提供企业董事会成员和高层管理人员的简历，但并未明文规定简历中必须罗列兼任的政治职务。因此高管的非商业职务和党派信息最好不要出现在公司官方网站中，以免引起误解。
另外，由于公司治理文化的差别，CFIUS有时无法理解国有企业所有权和经营权实行分离的原则。如果CFIUS征询相关信息，交易方一方面应该如实作答，另一方面也可以借此机会向CFIUS解释企业是如何实行经营与党务分离的。
4. 保障舆论，对于潜在的公关和舆论风险，要及早进行准备和应对。一般来说，任何可能造成当地就业机会流失、当地税收来源减少、环境污染的并购行为，都可能受到来自当地舆论、政府、民众、工会组织和相关行业组织的阻挠和抗议。
比如，2005年中海油收购美国能源公司Unocal，正是由于美国国会和公众抵制而失败。时隔8年，中海油汲取上次交易的教训，中海油出色地完成美国政府和公众公关工作，成功完成了对尼克森（Nexen）的收购。雇佣美国有相关经验的金融服务机构和公关公司，将能够帮助企业在交易之初就明确潜在的公关和舆论风险，并制定对应的舆论营造计划和危机公关计划。
六、财务报表陷阱
【魔鬼】财务报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据，但财务报表不能及时、充分、全面披露所有重大的信息，并购方如不能够及时对一些重大事项给予足够的关注，将直接影响并购工作的展开，提高并购成本，甚至引发财务与法律的纠纷、影响并购融资的安排、影响整合的进程。
【案例】全球最大的建筑和矿业设备生产商卡特彼勒（Caterpillar）公司在2012年跨国收购一家中国企业时，就掉入了财务报表陷阱。并购团队中负责尽职调查的是四大会计师事务所中的两家，他们对目标公司的尽职调查范围只限于审查目标公司的账目，而对目标公司的实际资产质量，则并未进行具体的盘点清查。目标公司能够在账目上“自圆其说”，就能够通过外部审计人员的考察。
而目标公司则在账上做了手脚，具体资产的登记张冠李戴，但审计人员就是看不出来问题，因为至少在账册上，这些数字是能够对上的。但其实，如果审计人员能够确实履行职责，对具体的存货以及固定资产状况进行清查，是能够发现报表问题的。
这笔收购不仅给卡特彼勒造成了经济上的损失，在商誉上也受创不小。收购完成的次年，卡特彼勒发布声明，这笔收购导致该公司2012第四财季非现金商誉减记5.8亿美元。
【见招拆招】与第三方机构联手，内外配合，将尽职调查做广做深
为了识别出财务报表中的陷阱，同时避免受到由于会计准则不同而带来的数据误导，并购方需要聘请经验丰富的中介机构，包括并购代理公司、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等，对信息进行进一步的证实，并扩大尽职调查的范围。
同时，签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议，如适当下调并购价格等。会计师团队应当充分利用公司内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议的关注。
防范财务陷阱实际上是一个系统工程，在企业实际操作稳健审慎与中介机构服务完善到位的情况下，许多风险是完全可以避免的。若能成功绕过财务陷阱与法律陷阱，必将大大提高企业的并购效率与成功率。
七、公共关系危机
【魔鬼】海外并购，特别是对目标企业的整体收购，常常会伴随着资产重组和配置，因而也就经常牵扯到目标企业员工的去留问题。如果并购会带来大量的裁员，那么当地社区的和劳工组织的抗议和政府游说，就将成为并购交易的一颗定时炸弹。
除此之外，包括环境污染、品牌更换等可能对目标企业所在地居民造成生活上、心理上影响的行为，都有可能引起当地居民的反对，酿成严重的公共关系危机，从而延缓或终止并购交易。
【案例】三一重工在2012收购德国著名混凝土泵制造商普茨迈斯特公司时，就遭遇了来自当地工人的抗议，并引起了媒体的广泛关注。据英国《金融时报》当时的报道，普茨迈斯特的工人聚集在公司总部门前，抗议三一重工的收购。
他们一方面担心失业，另一方面也抗议公司之前对收购案只字不提，把工人蒙在鼓里。虽然，三一重工的这次收购最终完成，但工人集体示威抗议这个“绊脚石”，当时给三一重工收购的前景增加了阴影，如果对此控制不好，有可能酿成引起大范围关注的公共关系危机，从而引来议会和政府的干涉。
三一重工总裁向文波不得不对此做出回应，表示三一重工不会解雇一个员工，并且要通过有效的分工和扩充普茨迈斯特的产品线来增加就业，招聘更多的海外员工。
【见招拆招】聘用当地的公共关系咨询公司和专家
在可能涉及公共关系问题的并购案中，收购方应提前了解目标企业对其所在地和所在行业的影响，并评估收购可能给当地带来的影响，从而判断是否有产生公共关系问题的可能。
诸如能源石化等污染行业、汽车制造等劳动力密集型和传统劳工组织影响力强大的行业，都应当考虑在并购团队中加入来自了解当地具体状况的公共关系咨询公司和专家，提前做好公关预案，对相关群体和部门进行及时的游说，并对潜在的公关问题及时处理，以保证并购不会因为公关危机而延误甚至失败，从而降低企业的时间成本和资金成本。
八、并购过程中的客户流失
【魔鬼】所谓并购过程中的客户流失，主要指的是目标企业原本的客户，自发地，或在与目标企业约定之下有目的地与目标企业解除业务合同。特别是对于整体收购，或者以营销网络或客户资源为目标的收购，客户的流失将对收购方造成十分严重的损失。
其实不止是客户，包括供应商、合作伙伴在内的重要资源，都是并购过程中需要谨防流失的。上下游合作伙伴和客户对长期合作伙伴被并购的恐慌远远超出对于所谓“新股东和管理层的承诺”的期待，因此很多中国企业海外并购的初期，都出现了信息混乱、渠道观望、客户流失的问题。
【案例】在中国企业海外并购中，客户流失的一个著名案例就是联想在收购IBM的个人电脑（PC）业务之后的客户流失。在联想2005年收购IBM的个人电脑业务之后，随即就传出了IBM的大客户通用电气转投戴尔公司的新闻。
虽然联想事后召开新闻发布会称，通用与IBM解除合同发生在并购之前，但事实上，很多分析师在联想跟IBM交易刚刚公布时就预测IBM的客户可能会转投其它厂商，因为联想收购IBM PC部门能否获得美国政府批准存在一定的不确定性。
【见招拆招】提前跟客户打好招呼
所以，一项成功的海外并购不仅包括复杂的金额交易，而且也要避免过程中本土或者国际市场客户流失的现象。客户绝不希望仅仅从媒体上获得关于并购的消息，他们希望获得新的股东、管理层的重视和尊重，希望能够与新公司建立人际层面的交往和信任。在制定Day 100整合计划的时候，需要着重把评估目标公司现有客户和合作伙伴资源、拜访客户和合作伙伴等关键举措一一列入。
整合团队必须根据事先的计划，在第一时间把整合后的业务发展战略，以及对客户、供应商、合作伙伴的利益保障机制，与各方进行面对面的沟通，并采取强有力措施保证客户服务水平不随并购的动荡期而被忽视、伤害，否则流失合作伙伴和客户是必然的结果。

作者：朱丽洁、洪正阳，来源：清华金融评论订阅号（ID：thf-review），经授权发布，转载联系原作者。
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