砸锅的时候，你还去捞粥？——未来资产配置大逻辑彻底变了 | 檀钱 ... ...

▌一、

首先，澄清一下主持人的介绍，我不算什么智囊。现如今，智囊也不管什么用。我只是离决策层近一点，所以了解的信息、看问题的角度，与你们做投资的，多少会不一样。另外，我已被告知这是一个纯粹的小范围内部交流会。所以我就尽量就我所知所想，实话实说，不兜圈子，不绕弯子。

很多人问我，说政府现在到底想干嘛？

股市炒什么，就摁什么。炒雄安，集体停牌。炒高送配，点名批评。炒板块，攥着温州帮一顿暴打……这是逼着股市去死的节奏。

房市一样。限贷、限购、认人又认贷，还嫌不够，还限售，这等于把买卖双方彻底隔离起来了，不见面了。这么玩，房市不死，也要脱几层皮吧？

股市、房市都弄死了，这么大牺牲和付出，为什么呀？总得图点什么吧？

最后这句话才问到点子上了。

你们做做投资，最容易犯的毛病就是盯着自己眼前的一亩三分地，屁股一直坐在你的那个小凳上，所以你多数时候就不会明白政府当下和未来到底想干嘛？它的最大担忧和诉求到底是什么？

屁股坐在政府的位置上对投资有什么重大意义呢？

简单，我们的经济，依然还是计划成分。我们国企垄断了8成以上的土地、自然资源和7成以上的信贷资源，这种经济结构，你不研究政府诉求，你去盯什么央行，盯什么汇率，盯什么CPI和PPI，你不瞎掰吗？你难道不知道那些数字怎么来的吗？

▌二、

逻辑上，政府的着眼点一定是全局性的，它手上的资源是有限的，它必须做一个相对平衡性的统筹安排。

但有一种情况例外：当经济状况必须要做取舍的时候，丢卒保车，舍车保帅，就是必然的了。

你们看到了在摁股市，在摁房市，而且还摁得很坚决，为什么？很简单，不摁住，不死死摁住，虚拟经济与实体经济会玉石俱焚。

过去我们有两个盛货币的池子：一个是实体经济，一个是虚拟经济。依照我们过去的经验，这两者是有一定因果捆绑的共生关系，谁也不会抛离谁太远，钱会在这两个池子之间保持一个动态的平衡。

这个经验过去基本正确，但现在已完全不是这样。过去三年，我们发了78万亿的货币，新增了多少GDP呢？14.88万亿。钱去哪了？

房市和股市。

2016年中国一手房卖了11.7万亿，加上二手房交易额5-6万亿的话，就是17-18万亿，M2去年的新增量才15.5万亿，M2创造的负债还不够支持房子的交易。大量的货币要么固化为钢筋水泥，要么是各种交易性的资产，与生产性的资产隔得越来越远，造成整个资产创造现金流的能力急速衰减，实体经济产品根本不可能跟上虚拟经济的涨价步伐，被迫承担整个社会价格抬升的成本，呼吸越来越困难，原来并不显眼的债务压力反而凸显。

而房市、股市收益率的抬升，又反过来推升资金收益率的期望值，一方面导致流入实体领域的货币会通过各种管涌，借道流入房市与股市，同时实体经济融资成本在货币宽松背景下反而越来越高，不堪重负。最近东北、山东那些民企出问题，其实都与资本市场泡沫的倒逼有直接关系。

换句话说，实体经济与虚拟经济其实已互不隶属，分道扬镳，而且在货币上，两者已形成事实上的争夺关系，虚拟经济对实体经济，事实上不是在支持，而是抽血。

▌三、

之所以有今天的骑虎难下，就是因为我们过去的捣糨糊，我们的拖。

我们一直的经验就是做增量，期望在发展中得到自我消化和解决，这就是我们的路径依赖与思维惯性。但有些问题能够通过加水稀释的办法解决，有些问题恰恰相反，最开始它不是问题，但随着你肌体的膨胀过了一定约束与支撑限度，它会从纤芥之疾，迅速膨胀成肿瘤。

经济模式就是这样。

我们的经济增长一直靠投资。过去我们争论保房价，还是保汇率，其实质是，保房价，其实就是保投资；保投资，就是保经济。所以我们表面看是没做选择，但实际是在保房价。隐藏的逻辑是：相对汇率贬值与资本外流，经济的自由落体更可怕。

但当一线城市房价一年能涨一倍的时候，我们才发现，救汇率是釜底抽薪，救房价则是饮鸩止渴，我们面临的恐怖远景是：房市和股市不单对其他实体经济形成了抽血效应，其自身也随时面临着泡沫崩溃的可能。

我们从没经历过大的经济金融危机，但多数人凭常识都看到了，再不管，实体经济与虚拟经济，将玉石俱焚。

唯一的办法：花再大代价，也把货币赶回实体经济那个池子。

怎么赶？坚决压住股市与房市的收益率。

这一定会带来疼痛，但两害相权取其轻。不砸了股市和房市这两口小锅，全国这口大锅就会散伙。

砸锅的时候，你还在捞粥，这就是你的视野问题了。

▌四、

过去三年，我们以超过5个单位的货币，创造了1个单位的GDP，这种货币推升GDP的效率与弹性在不断下降。历史累计的超发货币，未来会一直是我们不得不面对的棘手问题。这个问题不解决好，它会像山林火种一样四处飞溅，我们会疲于奔命一样四处救火。

刚才很多人说股市跌，是因为美国收缩了，我们也要收缩。说美国加息周期，中美利差已经下降至5年低位，为了缓解资本外流压力，中国的利率水平必然也有抬升压力。这是典型的纸上谈兵。

我们不会收缩，我们也没有条件收缩。小川行长的话，你要理解说和做的区别。M2速度不会降。汇率工具已经放手了（编者按：指特朗普的百日观察），利率再收，你知道会有多少企业会被债务勒死吗？东北、山东那些企业，本质上都是债务压的。实体没有钱，钱都去了虚拟领域。

前期我们是不做选择，捣糨糊，赌运气，期待大水漫灌的宽松环境，以及时间轴上的发展，能让经济模式，经济结构矛盾自我解决，但实际演绎的结果，是逼迫必须做选择，否则是末路狂奔，玉石俱焚。

所以，股市炒什么，当然就摁什么。房市如果限贷、限购、限售还不够，那就尽快推出房产税，或者准房产税。

虚拟领域的收益率必须摁下去。

这是当前刮骨疗伤的唯一选择。

▌尾声

今年一季度GDP6.9%，高开太多，这大概率就是全年高点，全年GDP大概率是根光头阴线。

从目前看，PPI同比增速已经见顶，历史上企业补库存行为与PPI高度同步，意味着补库存对经济的拉动作用将下降。房地产的持续收紧在经济层面的拖累，也会在2季度，乃至后面更长的时间内显现。今年GDP前高后低的态势基本已形成。

另外，全球流动性大拐点也确认，美联储除了加息，还会缩表，这让中国经济继续走大水漫灌的空间与弹性都已消失。

唯一可行的做法，将存量货币挪窝，赶流动性到实体经济领域——这意味着股市、房市收益率必须，也必然下去。

所以，未来很长时间，你们投资的大逻辑都要调整和修正。

作者 | 沈建光

来源 | 首席经济学家论坛

4月15日，由华夏新供给经济学研究院，新供给经济学50人论坛，养老金融50人论坛，人民网联合举办的“2017年第一季度宏观经济形势分析会”在人民网举行，中国新供给经济学50人论坛成员、瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光发言阶段，指出了今年要防范的两大风险点，第一个就是金融紧缩，货币政策收紧，去杠杆，还有表外理财产品收缩带来的金融风险和压力。第二是中美贸易“习特会”之后，取得了巨大的成果，中美贸易战可能性大幅度下降。但是还有一些准备防范的中美可能出现的贸易摩擦。

今天非常荣幸站在人民网的大演播厅，给各位领导和朋友汇报一下关于宏观经济的，中国经济的发展和预测。

因为时间关系我比较简短，三个话题：一是中国经济今年可以说开门红，刚才李稻葵教授讲中国经济大家没有分歧是回暖的，这个回暖我觉得确实像李稻葵教授讲的没有分歧，但是这个回暖来得非常的迅猛，这个是很有意思的，刚才贾康老师讲到挖掘机周期，我这边也有一个图，这轮周期反弹回暖的力度大大超出预期。去年年初全球投资者在海外交流，都是对中国经济非常担心，去年上半年，特别对人民币贬值的担心非常强烈的。但是今年一季度，去年IMF出了一个报告说中国经济是去年全世界经济的风险点之一，今年没有任何人提到了，而且人民币非常稳定。这个翻天覆地的变化，这个回暖，原因在哪里？

第二个问题，2017年中国经济的三大亮点，非常强劲。第一个是财政、基建、房地产，肯定贡献很大。第二，消费其实也是很强劲，而且消费的升级换代这个特征非常明显，方便面、啤酒销量不行，但是高端白酒销售特别好，高端汽车销售特别好，小型汽车反而下降。第三个是出口，出口其实还是明显的改善，去年出口对中国GDP增长是负贡献，今年我觉得至少不是负贡献。

两大风险点，今年要防范的，第一个就是金融紧缩，货币政策收紧，去杠杆，还有表外理财产品收缩带来的金融风险和压力。第二是中美贸易“习特会”之后，取得了巨大的成果，中美贸易战可能性大幅度下降。但是还有一些准备防范的中美可能出现的贸易摩擦。

开门红，这个是挖土机周期，刚才讲到经济回暖力度之大，这几张图非常确切，而且非常直观。挖掘机这轮300%的增长，而在2009年的这波，也就到200%多，这次到了300%多，所以这次反弹比2009年还强劲。重卡，现在是150%的增长，你看这个周期的反弹，重卡相对还弱一点，但是挖掘机已经非常强。还有铁路货运量已经上升到20%，也是超过了2009年这波反弹的高度。还有发电量也是U型的反弹。我现在感觉到，这波中国经济的反弹其实已经有点像不是一般的回暖，有点像V型反弹的趋势。

经济反弹的力度之大，如果看到工业企业利润，2015年其实是负的，现在已经到10%的增长，正是有点像U型反弹的态势。刚才我们看到的是V型反弹的态势。我用这张图表现，现在中国最好的指标就是广义货币对GDP的比重，这个是货币供应量占GDP的比重，我们看到2003—2008年，中国货币占GDP的比重是下降的，过去从160%降到了145%，那段时间我们发现，不管任何情况，房价其实上涨非常平稳。但是到了2009年一下子一个跳升，30%的支持中国经济的增长，杠杆上升。后来到2010、2011年做了两年去杠杆，但是最近这两年广义货币占GDP又是明显的跳升，又是30%，房地产贷款占整个新增贷款的比重从平时的二三十个百分点，一下子跳升到53%。所以这一轮还是很明显的带有政策支持，包括房地产，其实房地产的各种图，包括新房开工、土地购买都是V型反弹的态势。刚才教授也讲到房地产是很重要的支撑点。

还有基建、财政政策，像这样的势头，持续的支撑点是财政，财政赤字在上升，而且最核心的地方产业引导基金、专项建设基金。地方产业引导基金2015年、2016年，过去基本上是没有的，然后一下子涨到1.9万亿，这笔钱到了地方，银行贷款继续可以投到基建项目，所以基建的回暖特别明显。

还有地方债这两年发行规模很大，还有PPP热情很高，主要PPP投向哪里？交通运输、市政工程，这两块是地方投资的主体，所以基建拉动、房地产拉动。

第二个是消费，我想主要是珠宝、化妆品出现了明显的反弹，还有汽车销售，我这张图很有意思，大排量的汽车，2.5到3气缸的汽车这个红线回升到30%的增长，小排量的汽车基本降到0，很明显消费的升级换代，这个财富效应，房地产财富的膨胀有个财富效应，是有一些长期可持续问题，但是问题短期内今年是一个利好，还有网购消费非常强劲，跟刚才贾康老师的一张图一模一样。而且收入的增长也很重要，收入增长是8—9%，这是全世界绝无仅有的，这支撑我们消费的升级换代，保持稳定。

最后一点是海外经济，我们看到海外经济的回暖，美国是1.6%，但是今年对美国经济普遍预测是2.4%左右，而欧洲其实也在1.6%—1.7%左右的增长，也是非常强劲。今年最大的黑天鹅我觉得就是法国大选，法国大选勒庞上台的可能性在下降，所以整个欧美的经济其实在向好。从中国的出口也可以看到，中国的出口还是很明显的反弹，去年3月是负7%，今年3月份我们的出口上升到16%，从负7%到正16%，这样一个出口的反转对今年经济也是很明显的利好。

关键在哪呢？关键就是挑战，我们这样杠杆不断的在加，什么时候去杠杆？我觉得这是一个挑战，今年、明年我觉得可能是去杠杆的开始之年。特别是央行已经开始行动了，对央行加息还有争论，有些人说没有加存款利率，没有加贷款利率就不是加息，我是不同意这种观点，现在央行货币政策框架已经改变了，他现在是用一种“利率走廊”，像SLF就是利率走廊的上限，都在往上调，这个调的结果就是银行间市场，银行间市场国债收益率、三个月银行同业存单的利率出现大幅度的上升，这个上升比加息加25个基点严厉的多，这种去杠杆的进程已经开始，银监会最近也是在清理不合理同业各方面的表外，这方面其实才刚刚开始，我觉得对银行间，过去同业存单大幅度的上升，这样所谓影子银行的发展对现在造成了一些金融膨胀，过度的空转，或者是资产泡沫，这些都是产生巨大的影响。这是我觉得今年最大的挑战，你在收的时候就会出现风险，怎么应对，我觉得这是今年的关键。

后果也看到了，北京、上海房价、租售比，很多指标反映这个泡沫非常明显。

还有PPI的上升，这也是货币政策要收紧的一个理由。

货币收紧的一个利好，就是对资本流出是一个遏制，中国利率水平在提高，减少了资金到海外去因为美国加息产生的吸引力。包括还有一些非正常流出的管制，所以我们现在看到外汇储备反而企稳了，这个就是货币紧缩的利好。这个很有意思，就是买了很多海外的足球俱乐部。这是今年在中国发展层论坛上外管局局长潘功胜做的演讲，他说有这么多中国企业购买欧洲的足球俱乐部，快十几个，这些钱出去其实有很大的不合理成分，这么一控制反而这块企稳。所以我觉得货币紧缩对人民币企稳是非常有利的，而且我们看到“习特会”最大的几个收获，在经济上面的，特朗普已经公开的承认人民币没有操纵，这对中国是好的方向，他说没有操纵，那么人民币其实还是比较稳定，而且最近弱势美元是对中国最有利的，因为中国人民币跟美元还有一定挂钩，美元弱人民币跟美元一起走弱，跟美元不动但是对其他货币就可以走弱，这样对中国经济还是非常好的发展，就是人民币去年大家最担心的大幅度贬值的压力没有了，这其实对我们稳定金融环境防止资金流出很好。

还有一点也是自己的研究，美元对发展中国家的金融有巨大的影响，美元强很多发展中国家就会贬值。国内去年对美元非常强，所以美国加息美元就走强，人民币跟着美元没有办法就贬值，甚至有提议大幅度贬值应对。我认为没有必要，为什么？我看了从1971年到现在美联储7次加息，很有意思，反而跟我们经济学教科书说的正好相反，每一次美联储加息，两年的加息，都是阴影的部分，这几次都是美联储大幅度加息的时候，加两年息，黑的粗的蓝线是美元汇率，每次加息周期两年之后，第一次加息到最后一次加息美元是走弱，这是过去40年的规律，没有一次美联储加息之后美元是涨的，都是跌的。这个跟国内的专家大家的印象，美元加息美元就涨了，我们受不了我们必须贬值，那这种想法正好相反。每次美联储加息，包括这次，他之前美元都涨了，包括这次加息之前美元涨22%，一加息之后，我记得之前美元指数100，现在100都不到了，过去一年多也是这个例子，就是美元加息了3次，美元是跟第一次加息前是跌的，没有涨，而且川普要放弃强势美元政策。还有一点他提到，他对耶伦继续留任他持开放态度，那其实对美元是利空。所以我们不要认为美元一定非常强劲，包括刚才李稻葵教授讲的也很重要，他的很多政策根本今年推不出来，现在奥巴马的方案已经不能通过了，很多政策都通不过，所以他很多所谓的减税、基建要拖很长时间，这对美元也不是利好。所以我觉得海外形势其实对中国有利的方向在走。

那么中美的贸易战，当然这次我觉得达成了很好的妥协，就是中美之间不发生贸易战，这点我觉得是“习特会”最大的收获，我自己也做了一些研究，美国表面上对中国要制裁，贸易战，但实际上真正打起来对美国伤害也非常大。这个是中国对美国出口非常大，一年1300多亿的电子产品，占美国整个进口的40%。中国出口的玩具占美国全球进口的80%，如果把中国产品降40%，他根本找不到任何替代，美国本国不生产，势必造成美国大幅度价格上升，中国的产品都在美国占30—40%以上的产品，美国93%的雨伞中国进口，如果把中国的产品40%征税那他就自己价格提高，通胀上升，那么打击的是美国中下层的工薪阶层，都是川普最主要的支持者。

美国的企业在中国的利润率特别高，美国最大的汽车公司通用汽车，十年前在中国销售一百万辆车，在美国销售四百万辆车，今天通用在中国销售四百万辆车，而在他的母国美国只销售三百万辆车，所以中国的汽车市场已经远远超过美国市场。中国如果达到三千万辆汽车销售，基本上美国是一千七百万辆，是美国尽两倍。很多重要的产品行业，中国都比美国还要巨大的市场，所以他要打贸易战，实际上做起来他必须思考利益的问题。

还有全球最大的零售市场，美国最大的零售市场，十年前美国的零售市场是中国的4倍，去年年底，美国零售市场只比中国大10%，中国已经是仅次于美国全球第二大市场，这也是中国跟美国达成贸易和解最大的底气。我觉得这样的风险其实是在下降。

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