迷失的CIP 美元为什么那么贵？

经济学家Cochrane在其博客中撰文解读了套利抛补平价的问题，市场上的金融机构使用欧元与日元拆入美元的成本高昂，这背后的机理则尤为复杂。
( x3 p# v' }9 a( b! j& o提出两个问题：
% f. N2 b2 @2 W* B# x6 Y5 r1. 什么因素驱动着价格（CIP偏差）超出常态？（为什么美元相比于其他货币更贵？）
% \" t  J& @+ b0 v3 m2.  又是什么因素遏止了套利者的套利行为从而让其返回常态？（为什么美元贵于其他货币，市场上也没有美元持有者进行套利？）
2 q4 l) B& J( f5 ^5 X* a6 H博里奥曾撰文称，远期汇率是影响CIP偏差的关键，其背后机理在于，货币市场利率与外汇即期市场相比于外汇衍生品市场大得多，因此最初是外汇互换或货币互换的需求变化引发了远期汇率与CIP背离，并最终导致了非0的基点。
那么谁又是远期汇率市场的推手呢？
# b9 G" I6 h3 G/ F* E博里奥在文章中指出，净外汇对冲需求是影响远期汇率市场的主要因素，这主要又分为三部分：
第一，银行的商业模型是外汇对冲需求的一大结构性来源。银行一直通过互换在自身的资产负债表进行货币错配，银行体系可能会根据自身的核心存款基础来结构性的持有某一类货币的多头或者空头。银行可以通过货币市场及债券市场融入外币，而剩余的资产及负债的缺口则可以通过衍生品来填补。 第二，则是由机构投资者的策略对冲决策带来的，比如保险公司及养老金。他们需要外币来对冲自己的外币投资资产。近几年来期限利差与信用利差受到非常规货币政策的影响持续受压制，是的跨币及跨境投资流动量上升。这些投资者的对冲保值比率对成本不敏感，而且比较迟滞。因此，他们的外币投资规模的增减会引发基点的变化。 第三，是非金融企业的跨币种债务发行量上升，因为这些发行者偏好信用利差更低的市场。现在有许多的美国企业发行欧元债然后置换成美元。这样不仅给他们节省了财务成本，还规避了企业的货币错配，在互换市场上，他们借入美元，借出欧元（这部分欧元为发欧元债所得）。
2 D5 W3 L/ J& Q& m$ A* s2 b0 L9 \这种“外汇对冲需求”意义上的解释似乎比利差交易（carry trade）的解释要更令人信服，下图可作为旁证：

) ?# `1 M+ Y- ~0 U3 E4 c! A可见，当美元走强时，CIP偏差也随之扩大。这与前述因美元对冲需求提升而导致美元升值之势一致。
除此之外，还可有三点发现：
第一，美元价值可作为资本市场承担风险能力之风向标；
. s% C1 Z& R- V$ y* _/ O& G/ M第二，美元价值对银行杠杆率有关键性决定因素；
. J% B6 v1 Y3 H5 Y3 C第三，美元价值、跨境货币基差与跨境银行贷款呈三角关联关系，美元贬值，往往与非美国居民对美元借款量增加相关联。因此当一国本币兑美元升值时，CIP偏离缩窄。
现在我们来转到第二个问题：
7 v) B* X3 @. V5 z- s( k# {9 q什么遏止了套利商的套利行为并让CIP偏离回归常态？
Darrell Duffie对此作了回答：资产负债表限制与债务积压——如果投机套利商为了让债务更安全而将其财富更多地转移给贷方而非权益持有人，那么后者或许并不会允许他那么做。
具体而言，CIP基点交易须扩大银行的资产债务表，这将有利于银行的债权人，却不利于银行的权益持有者，同时，这一行为还受到监管规章的限制。
因此，为管控风险，交易者往往选择将一部分权益持有人的资产转移给债权人，在此情况下，权益持有人须向债权人放弃12个基点，因此银行只会在CIP基点至少为12个基点时才会进行交易。
$ f- u; u& ]& S$ K$ J此外，Dagfinn Rime，Andreas Schrimpf等人同样也对套利行为的成本作了相关研究，他们发现：
" Z5 p: r. s; _! |9 m第一，建立在隔夜指数掉期（OIS）、一般抵押（GC）回购与银行同业拆放利率（IBOR）基础上对CIP偏差的测量并不足以说明套利者面临的套利成本。尤其是，这些测量忽略了资产负债表上的风险因素；
5 n% Y! `2 n! x$ X( m% I9 N3 o" K第二，只要套利者融资的边际成本充分体现在银行间货币市场利率上，套利空间便将小消失；
第三，实际上只有一小部分市场参与者能在国际货币及外汇市场投机套利中获利；
; t/ S- F) S6 z8 O. x- V: b$ Y第四，如果将对套利空间的分析建立在低评级银行的美元商业票据上，那么其实建立在非银行货币市场上的CPI套利空间将很小。
其中，趋紧的银行业监管对遏止套利行为作用最大。

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