回顾：深度 | 令人窒息的255万亿内外债

中国央行近日更新了截至2016年12月的央行资产负债表。截至2016年年底，中国总债务244万亿元（不含外债），外债规模估计在1.5万亿美元（前三季度外管局的数据显示外债为1.43万亿，环比增长3%）。中国合计的债务大概是255万亿人民币。根据统计局最新数据，2016年我国GDP为74.4万亿，这意味着我国的总负债率为342.7%，除去金融的实体总负债率刚刚超过250%，注意，BIS国际清算银行的统计口径显示2015年中国的非金融行业负债率已经近260%，全球大投行和评级机构估算2016年中国的负债率在280-300%之间。意味着央行的这个数据可能是略微低估的。

要知道，早在2011年时，中国内债规模是10.7万亿元，折合1.2万亿欧元，相当于中国国内生产总值(GDP)的27%，那时经济学界就一片哗然，深感压力山大；而如今5年后两厢数据一比较，令人窒息。如此巨大的内债究竟说明了什么问题？暂且不管BIS和其他大机构的数据，就用央行公布的负债数据（不考虑外债）来分析：

1）家庭部门16年总负债33万亿，负债率44.4%，绝对值相比较发达国家来说并不是很高（G20国家平均60%左右），但同比增速从年初的17%加快至23.3%，非常惊人，且更重要的是，如果考虑人均GDP/杠杆率的话，则非常不乐观，中国百姓收入低但负债却很高。

相信经过16年这波房地产“大扛鼎”，“老乡”很难再加杠杆了，目前居民部门的负债率和增速或许已经是极限了。

2）政府债务16年总负债41.2万亿，负债率55.7%，这里包含了中央政府和地方政府的债务合计，不考虑债务置换（置换完成后总规模会下降）。我国的中央政府债务较低，即便算上地方政府，也远比发达国家的政府债务低，美国、英国这些国家负债率都在100%以上，欧洲国家更高，而日本政府高达230%以上位居全球第一。但我国政府的债务增速很快，特别是16年高举投资拉动GDP的情况下，安信证券测算16年政府债务同比增速为23.9%，年中一度高达 32.3%。

相信这种增速是不可持续的，除非继续为了GDP大搞投资，放任信贷泡沫，使得信贷-GDP缺口能进一步扩大。

3）非金融企业部门16年总负债102.6万亿，负债率高达138%，虽然同比增速跌破10%至9.4%，但该增速仍高于GDP增速不少，也是信贷—GDP缺口不断拉大的主要贡献力量。我国的非金融企业负债率遥遥领先其他主要大经济体（只有一些金融或第三产业为主的香港、卢森堡等高于中国）。

注意1：138%这个数据是远低于BIS银行的数据（2015年BIS统计中国非金融行业负债率近170%），主要是BIS银行把地方债务也纳入了该项（地方不允许单独发债，都是通过地方城投公司发债，故BIS没有把地方债纳入政府债务）。

注意2：我们这里不计算外债，考虑外债大部分是企业债，如果算上10万亿人民币的外债，则实体企业部门的负债率约为151%。

注意3：根据安信证券的推算，非国有企业的负债同比增速约在5%左右，低于GDP增速，而国企的负债增速可能超过20%，这意味着民企正在去杠杆，而国企在加速加杠杆中（安信根据民间固定资产投资增速推算）。

4）金融机构（银行+非银金融）16年总负债67.2万亿，负债率为90.3%，债务余额增速高达28.3%。注意，债务余额的同比增速比杠杆率（债务/GDP）更重要。央行所说的理财表外转表内，广义信贷等等的监管，其实最核心的就是控制债务余额的同比增速。

在今年家庭部门、政府部门、非金融企业部门的负债同比增速几乎可以确定下行的背景下，相信央行会希望金融机构的负债同比增速下行。

综上不难看出，居民部门的天量房贷（23.3%超高增速）+政府部门的天量基建（23.9%超高增速）+国企低效无序甚至胡乱扩张（20%以上超高增速），这三者是引发信贷泡沫，导致金融体系不稳定的核心因素。

随着各种抵押债贷款工具的使用和逆回购等总量的不断加大，信贷的明斯基时刻恐进入第三阶段。

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何帆：中国债务问题的四大风险

近年来，中国的债务问题引起了国内外广泛关注。根据中国社会科学院李扬团队的测算，2015年中国总体的杠杆率为249%，其中，非金融企业部门问题比较突出，债务率高达131%，且增速仍在上升，这在一定程度上引发了市场的担忧。当前中国政府大力倡导“去杠杆、去产能”，虽已初见成效，但部分行业仍存在较大的困难，且随着调整力度的不断加大，新的问题还在不断涌现。

实际上，债务对于当前所有的经济体而言都不是一个新鲜事物。随着技术进步的推广和全球化的不断加深，国家间的经济关联日益紧密，全球债务问题的连锁性、溢出性和多发性等特点愈加明显。具体而言，全球债务问题的现状主要体现为三点。一是全球债务水平在不断提升，新兴经济体债务总体增速明显快于发达国家，但个别主要发达国家的债务增速仍占主导地位，如美国、日本等。二是大多数国家都积极采取一定的政策措施来缓解债务问题，但实际进程仍较为缓慢。三是金融危机后，全球政府债务占GDP比重上升较快，家庭债务和非金融企业债务占GDP比重增长速度有所缓和。

反观债务危机爆发的国际历史经验，可以发现债务危机往往发生在债务过度积累的国家。循此逻辑，如果中国不在短期内尽快完成去杠杆的重任，中国也很有可能会爆发一场债务危机。然而，中国的债务问题源于特殊的经济和制度环境，存在着自身的风险性，但也具备明显有别于其他国家的特征。中国在中短期爆发债务危机的可能性并不大，但这并不意味着中国可以对现有的债务负担和负债速度泰然处之。目前，中国政府已经提出“三区一降一补”的供给侧结构性改革任务，并把去杠杆放在了重要位置。未来，中国应在准确把握中国债务规模和特点的基础上，调整债务结构，稳妥处置债务存量，全面系统地防范现有债务问题可能造成的各类风险。与此同时，中国还应积极推进供给侧结构性改革，尽快培育中国经济新的增长动力，从根本上化解中国面临的长期债务问题。

一、中国债务问题的特点分析

中国债务问题并非是一个短期性问题，而是和所有国家一样经历了长期的积累和演变过程。2008年金融危机爆发后，中国政府出台了四万亿的投资计划以维持国内经济稳定发展，但同时为债务风险埋下隐患。直至2013年，中国的债务问题逐渐凸显出来，金融机构的不良贷款率大幅上升，政府和企业的债务都有所提升。具体来说，中国的债务问题有如下表现：第一，中国的杠杆率水平当前较发达国家而言仍不算较高水平，但相对于其他新兴经济体而言已显著偏高；第二，与其他国家有显著不同的是，中国债务结构中政府债务和家庭债务占GDP比重均处于相对较低的水平，而非金融企业债务的杠杆率水平较高且显著高于其他国家；第三，根据麦肯锡研究报告指出，2007年至2014年，中国新增债务20.8万亿美元债务，占到全球同期新增债务的1/3，由此可见中国债务的增速十分惊人；第四，根据IMF的统计数据显示，当前中国国有企业债务占非金融企业债务的55%，这与其他国家的非金融企业债务结构有所不同；第五，当前，房地产及与房地产相关的国内行业杠杆率居于高位，近半数的银行贷款流向房地产市场，同时制造业的持续低迷也使得煤炭、钢铁等产能过剩企业去产能困难重重，杠杆率和由此引致的银行不良贷款率高企。总的来说，中国债务问题的主要特点可以归纳为以下四个方面。

（一）债务总量和风险可控

国际结算银行（BIS）最新公布的数据表明，不论是从债务总量来看还是从债务结构的组成部分来看，欧美为代表的发达经济体的杠杆率均大幅超过中国等新兴经济体。BIS的数据显示，新兴经济体近八年来债务总量一直在不断走高，增长速度也不断加快。但从总量上看，新兴经济体的债务总量仍然低于发达经济体，且新兴经济体的债务总量占全球总债务量的比重不足45%，发达经济体仍占据主要地位。从总杠杆率来看，新兴经济体的总杠杆率近八年来上升速度比较快，发达国家的总杠杆率则相对平稳，近两年还呈现出微弱的下降趋势。究其原因，一方面，新兴经济体总杠杆率的快速上升与这些国家内部的金融深化存在一定的关系，另一方面也可能是因为发达国家在抵御全球金融危机时纷纷采取量化宽松政策致使全球流动性过剩，进而推动新兴经济体的企业部门过度举债投资。由此可见，新兴经济体的杠杆率加速主要是由非金融企业部门所带动。

图1 全球债务存量分布及变化情况

数据来源：张明（2017）

图2 全球总体杠杆率的变动情况

数据来源：张明（2017）

当前，中国的债务总量仍在不断增加，但参考国际历史经验可知，中国仍不具备爆发债务危机的必要条件。首先，从内外部债务构成来看，中国的债务构成中内债占主要部分，以外币计价的外债总量占总债务量的比重约为5%。一般来说，外债对于一国债务问题带来的约束风险性更高，欧债危机就是比较典型的案例之一。中国的债务结构尚处于相对安全的区间。

不仅如此，中国强大的国内储蓄也为国内债务起到了重要的保障作用。债务要以居民和企业的储蓄为主要来源。2008年金融危机后，中国近八年的国内储蓄总额一直呈现增长趋势。截止2015年12月底，中国国内总储蓄额为337078亿元，比2007年增长了204030.3亿元。近五年里，中国的总储蓄占GDP比重略有下滑，2015年较2010年最高点的总储蓄率下降了3个百分点。但是，相较于22%的世界平均储蓄率水平，中国的总储蓄率仍保持高位且整体仍处于较为平稳的态势。国内总储蓄的持续稳定增加为国内非金融企业部门的债务扩张提供了融资基础，或者说，国内债务的不断积累其实是投资-储蓄不断积累的结果。因此，整体来看，中国的债务扩张有其自身原因和基础，债务总量和风险仍处于可控范围内。

图3 2007-2015年中国国内储蓄变动情况

数据来源：Wind

（二）债务积累的增速较快

在2008年金融危机之后的近八年中，中国的债务增长速度远快于其他新兴经济体，这主要由非金融企业部门所推动。中国的债务总量与GDP之比由2007年的172%上升到2015年的249%，提升了近77个百分点，较之2000年更是翻了近一倍。快速增长的总体杠杆率引起了国内外市场和学者的高度关注。图4表明，2008年金融危机危机后国内债务杠杆率的增长速度显著高于危机之前。其中，政府部门、居民部门和金融部门的杠杆率增长都较为平缓，而非金融企业部门的杠杆率是总杠杆率增速的主要推动力量。非金融企业部门的杠杆率从2007年的97%增加到2015年的131.2%，占总杠杆率超过50%。应该说，中国非金融企业的杠杆率在全球范围内也要处于前列，因此目前市场对中国债务的担忧也主要集中于此。

图4.中国杠杆率的变动情况

数据来源：中国社会科学院

吊诡的是，就在中国非金融企业部门债务快速增加而引发市场担忧的同时，中国实体企业从一个宏观的角度来看资产负债率却呈现出下降的趋势。企业资产负债率是企业总负债与总资产的比，实体企业资产负债率下降也就是意味着负债占资产的比重却在下降。

如图5所示，2000年- 2008 年，中国非金融企业部门的资产负债率从67%快速下降到52%。2008年金融危机后，中国非金融企业部门的资产负债率有所增加，2014年刚达到60%，但仍未超过前期高点，且增速并不快。因此，从资产负债率的角度来看，相较于本世纪初期中国非金融企业部门的杠杆率其实是在下降的。造成两类债务指标反向变动的主要原因是中国企业部门的资产质量在持续下滑，进而导致企业盈利水平不断下降，关于这一问题的原因和影响后文会进一步分析。

图5.中国非金融企业资产负债率（%）

数据来源：Wind

（三）非企业部门债务中国有企业占比较高

如前所述，中国债务增速过快主要是源于非金融企业部门债务的快速积累。进一步说，中国非金融企业部门债务则主要是由国有企业来推动的。在中国的非金融企业部门债务中，超过半数是国有企业的债务，国有企业的主要债权人则是国有金融机构。中国金融市场现阶段还存在着金融抑制，国有金融体系在资本配置方面发挥了主导作用，这就会在一定程度上降低资本配置效率。中国的经济政策环境为国有企业提供了天然的有利条件，从行业地位来看，国有企业在国家支柱性产业和行业都处于垄断地位；从行业准入条件来看，国有企业往往由于受到中央或者地方政府的扶持，在有严格准入限制的行业也更容易进入；从信贷融资层面来看，国有企业通常有政府作担保，更容易从金融机构进行信贷融资。相比较而言，私人企业在这些方面都处于劣势地位。根据IMF的研究表明，中国国有企业的产出只占全国总产出的22%左右，而国有企业债务却占全部企业债务的55%。最近一两年里，政府大力提倡“去杠杆”，实际调研的结果却是国有企业在加杠杆，而民营企业在去杠杆这样一种“双轨”效果。这样一种国有企业长期来对私人企业的挤出，必然会对中国经济未来的发展潜力造成十分不利的影响。

图6.中国国有企业资产负债率情况

数据来源：Wind

从图6中可以看出，中国国有企业中资产负债率占主导地位的是大中型国有企业，而小型的国有企业资产负债率相对较低。从整体上看，国有企业的资产负债率均远高于私人企业。这与近些年中国企业特征的变化密切相关，根据钟宁桦（2016）等人的研究表明，中国企业在1998年至2013年这十多年中，平均规模在不断增大、经营性风险不断上升、有形资产的占比不断下降且盈利能力在不断提高。随着市场竞争环境的增强，经营性风险仍在不断扩张，只有盈利能力较强和规模较大的企业得以存留。而国有资本在国有企业的不断积累也就进一步促使那些存在时间长、规模较大的国有企业进一步增加债务。这也就是国有企业仍在不断加杠杆的原因。因此，下一步政府工作的重要任务就是将国有企业中生产效率低下的企业加强“去杠杆、去产能”的力度，同时进一步促进私人企业的发展，优化债务结构。

（四）债务主要集中在房地产、煤炭、钢铁等周期性行业

2012年至今，中国出现资金大量流向房地产和金融业等非生产性部门的现象，进而导致这些行业的杠杆率不断攀升。其中，房地产行业的债务积累最值得关注。根据房地产开发企业的投资额数据，2008年金融危机之后，房地产市场的投资数量大幅攀升。在全部房地产企业中，国有房地产企业的总负债从2007年的16479.6亿元增加到2014年的82917.7亿元，翻了4倍之多。

图7.中国房地产业投资状况和资金来源

数据来源：国家统计局

图8.中国房地产业国有企业负债变动情况

数据来源：Wind

此外，钢铁和煤炭等传统行业的杠杆率近些年也一直居于高位，这与这些传统行业近些年出现的严重产能过剩现象是密切相关的。这些传统行业相较于新兴产业而言，其产能过剩问题表现出更为复杂的特性。最主要的特点可以概括为这三个方面：联动性、制度性和阶段性。联动性主要表现为这些传统行业因缺乏迅速调整的能力，而使得其受到经济波动周期的不利影响较严重；制度性则表现在政府过度干预经济则会对这些传统行业的产能造成直接影响；阶段性特点则表现为经济转型期更易造成传统行业的产能过剩。归根到底，传统行业的产能之所以更容易产生产能过剩的情况，其外需减少是最根本的原因。而这些传统产业尤其是这些产业中变为“僵尸”的企业去产能又不是一蹴而就的，需要一个长期的过程，在这一过程中，进一步借贷以维持企业的生存就成了必然之举，这些新增加投资的继而难以偿还借贷的利息，债务状况进一步恶化。更有研究表明，这些传统企业中变成“僵尸企业”的国有企业占较大比重，这可以与我们在第三个特征中的联系起来。

二、 中国债务问题的四大风险

虽然中国并没有处于即将爆发债务危机的边缘，但仍存在许多值得重视的风险隐患。质言之，中国主要面临以下四个可能由债务问题引发的风险。

（一）资产价格下跌引发资产负债表衰退和银行部门危机

很多学者认为，中国房价已处于泡沫膨胀阶段，房价上涨过快伴随而来的是土地价格的进一步攀升，进一步催化房价泡沫的膨胀。反过来，如果房价下降过快，非金融企业部门资产（主要是固定资产部分）缩水过快，企业的债务负担就会相对加重，间接导致企业杠杆率增加。一旦企业部门为减少杠杆率而大幅缩减债务，中国就有可能面临陷入资产负债表衰退的风险，从而影响到经济增长的稳定。

在中国债务的第三个特征中，我们发现用“部门债务/GDP”和“总负债/总资产”两种方式衡量的企业部门杠杆率出现了背离。一种解释是：当前中国资产价格上涨速度远超过负债增长速度，尤其是非生产性部门如房地产业的资产价格上涨速度过快，使得非金融企业部门负债在大量增加的同时，资产负债率却在下降。循此逻辑，一旦以房价为代表的资产价格出现快速下跌，企业的债务负担就会加重，杠杆率进一步上升。由于厂房、土地往往又作为企业从银行获取信贷的抵押品，房地产价格下降也意味着债务抵押品价格的缩水。作为债权人的银行因此会面临巨大的违约风险，从而可能引发银行部门的危机。

（二）金融市场快速去杠杆易导致流动性紧张

非金融企业部门债务和金融部门债务是一体两面的关系。2012年开始，金融部门“自娱自乐”、资本空转的现象越来越明显。2015年以来，中国金融领域的杠杆率快速增长，主要原因在于实体经济的疲软致使大量资本进入到金融市场。大量资本在杠杆的驱动下，短时间内迅速推高了股票市场和债券市场的资产价值，同时也加大了金融市场系统性风险。一旦杠杆过高导致资产价格上涨动力不足，金融市场就会经历被动去杠杆的过程。2016年底债券市场出现的动荡就是最好的例证。

2016年，中国债券市场经历了剧烈的调整和震荡。此前的三年间，中国债券市场发展迅速，这与银子银行扩张通过加杠杆手段（委外业务）来增加收益的操作密切相关。这种表外加杠杆的发展模式让债券市场在过去三年间快速发展，也让债券市场不断积累风险。于是，货币政策刚刚收紧，高杠杆对应的高风险就会突然爆发，致使2016年底债券市场出现大幅震荡。

此轮金融市场去杠杆的启示之一就是金融市场去杠杆速度不宜过快过猛，否则易造成流动性紧张，进而波及银行部门并加大信用风险。现阶段债券市场的高杠杆率问题已逐步暴露，加杠杆的行为得到有效遏制。但这并不意味着监管部门要大力主动去杠杆。如果去杠杆过快而央行又没能保证流动性稳定，流动性风险就可能导致债券市场陷入“债券超卖-价格下跌”的恶性循环，进而引爆债务危机，给银行部门造成重创。

（三）地方政府隐性负债、变相负债的暴露会损害市场对政府的信心

本轮债务规模上涨除了非金融企业部门债务上涨速度较快之外，还有一个值得注意的风险点，那就是地方政府债务。地方政府债务主要是由地方政府融资平台作为借贷主体，在进行基础设施建设或支持地方国有企业发展中形成的。在过去的几年中，中国地方政府债务的规模和速度也都有一定的提升。与国外不同的是，中国的地方政府债务有一部分并不包含在政府的预算中，而是更多以一种“或有负债”的方式以及其他变相负债的方式得以存在。2009年为应对全球金融危机的冲击，中国各级政府利用各类融资平台，以提供担保等形式获得了大量资本，同时也积累了相应的债务。这些负债并没有表现在账面上，但却背负了政府的刚性兑付承诺。一旦处理不好，地方政府连带中央政府的信用会受到实质性损害，进而影响市场对政府和中国经济的信心，同时催生各关联部门爆发债务风险。

（四）所有制偏向导致杠杆率“越去越高”

2015年年底，中央提出了2016年的五大工作任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。从目前来看，去产能和去库存的效果最显著，而去杠杆相对于前两者而言效果并不显著。根据钟宁桦等人的研究，1998年至2013年期间，中国规模以上工业企业平均负债率从1998年的65%持续下降到2013年的51%，在总体上呈现出了去杠杆趋势。而同一时期，国有企业和上市企业却在大幅增加杠杆率。进一步来说，在2013年的35万家企业中，负债最多的前500家企业就超过了债务总量的四分之一，2015年上市公司中负债最多的50家企业竟累计了11万亿负债。因此，去杠杆的重点对象应是那些国有企业、大型上市企业以及那些产能严重过剩的传统行业。

但是，在现阶段的去杠杆过程中，我们观察到了比较明显的所有制偏向问题。具体来说，就是民营企业成了去杠杆的主要对象，比较突出的现象是中小民营企业的银行贷款被进一步压缩。去杠杆的最终目的是减少债务风险，避免出现债务危机。但在实际执行的过程中，总行要求基层部门既要加快去杠杆，又要注意防风险。一方面，去杠杆是一个总量目标，无论去谁的杠杆，只要债务规模有所下降就算完成。另一方面，来自政府部门的贷款有财政收入支持，来自国有企业的贷款有政府隐性担保，来自大型企业的贷款有政府部门出于维稳考虑的兜底。两相考虑，中小民营企业就成了去杠杆的主要战场。民营企业是中国经济最具有活力的市场主体，是GDP增量部分的主要创造者。去产能表现出明显的偏向性，淘汰的钢铁产能以民营钢厂为主。在12月8日的中国钢铁产业链发展高峰论坛上，原冶金部副部长赵喜子表示，在河北去除的1600万吨钢铁产能中，97%是民营企业的产能。民营企业的生产成本和管理效率往往比国有钢厂要更高，钢铁市场的生产效率或因此受损。去产能表现出明显的偏向性，淘汰的钢铁产能以民营钢厂为主。在12月8日的中国钢铁产业链发展高峰论坛上，原冶金部副部长赵喜子表示，在河北去除的1600万吨钢铁产能中，97%是民营企业的产能。民营企业的生产成本和管理效率往往比国有钢厂要更高，钢铁市场的生产效率或因此受损。去产能表现出明显的偏向性，淘汰的钢铁产能以民营钢厂为主。在12月8日的中国钢铁产业链发展高峰论坛上，原冶金部副部长赵喜子表示，在河北去除的1600万吨钢铁产能中，97%是民营企业的产能。民营企业的生产成本和管理效率往往比国有钢厂要更高，钢铁市场的生产效率或因此受损。去产能表现出明显的偏向性，淘汰的钢铁产能以民营钢厂为主。在12月8日的中国钢铁产业链发展高峰论坛上，原冶金部副部长赵喜子表示，在河北去除的1600万吨钢铁产能中，97%是民营企业的产能。民营企业的生产成本和管理效率往往比国有钢厂要更高，钢铁市场的生产效率或因此受损。去产能表现出明显的偏向性，淘汰的钢铁产能以民营钢厂为主。在12月8日的中国钢铁产业链发展高峰论坛上，原冶金部副部长赵喜子表示，在河北去除的1600万吨钢铁产能中，97%是民营企业的产能。民营企业的生产成本和管理效率往往比国有钢厂要更高，钢铁市场的生产效率或因此受损。如果不对这种趋势加以预防，在减少债务的同时衡量杠杆率的分母部分就会快速下降，最终的结果就是杠杆率在债务不断减少的情况下反而“越去越高”。

三、 中国应对债务问题的对策建议

（一）稳定债务规模，警惕自我实现式的债务危机

从总体看来，中国的整体债务水平并没有高到不可承受乃至引发债务危机的地步。如果对当前的债务形势判断有误，过分担忧债务水平而选择大规模削减债务，如财政紧缩、减少政府支出以及要求企业降低杠杆率，反而有可能引发债务危机。

从历史经验看，在经济衰退和危机时期，采取财政紧缩的政策必然导致灾难性后果。社会总需求会在紧缩政策打击下进一步下降，债务危机将持续恶化。这一点在美国、日本、欧洲多个国家处理经济危机的经验中得到过验证，1933年经济大萧条时期，美国正是通过实施罗斯福新政走出了危机，经济增长率达到7%，但后来出于平衡财政的考虑，又转向财政紧缩，这导致了美国经济在1937年的二次探底。2008年国际金融危机，奥巴马采取了财政刺激政策，从而避免了另一场大萧条。

对于企业来说，强制要求企业减少债务负担、降低杠杆率，可能导致企业选择压降产出、变卖资产，经济增速和资产价格随之快速下降，进而坠入经济衰退的深渊。目前，中国政府已经提出“三去一降一补”的改革任务，其中去产能是必要且合理的，尤其是房地产等特定行业的去库存压力很大，但是，去杠杆是否应该同时推进值得商榷，建议先稳定住经济发展，通过经济增长拉动企业消化债务、降低杠杆，避免出现“自我实现式”的债务危机。

（二）优化债务结构，提高债务可持续性

根据目前中国债务的结构特点可以得出结论，并非所有的部门债务都在持续上升，真正需要注意的是两个杠杆较高的部门，一是地方政府，二是非金融企业。对于地方政府负债过高的问题，中国已经推出了多项政策，来置换和化解存量债务，但鉴于存在金融机构参与热情不高、政府承担兜底风险等问题，真正降低地方政府负债率还需要一定的时间。从控制新增债务的角度考虑，政府可重点考虑使用PPP、BOT等模式代替现在通过融资平台大包大揽的模式，引入社会资本进行基础设施建设。在英国、澳大利亚等国家，PPP模式的运用已经十分成熟，是政府进行基础设施建设主要形式，而在中国PPP模式的发展一直较为缓慢，最主要的问题一方面是项目建设周期长、长期收益波动大，另一方面是地方政府缺乏契约精神、违约成本过低，导致国内多个具有先导性的PPP项目宣告失败。在引入社会资本参与地方建设上，国家应当出台更为详细的指导意见和优惠政策，将重点放在约束地方政府行为上。

非金融企业是负债水平最高的部门，但降杠杆的任务应当主要集中在国有企业、上市公司，尤其是连年亏损、经营不善的僵尸企业。此类企业通常具有国资背景，有厂房、设备等固有资产作为抵押物，盈利能力却非常堪忧。在产业转型升级的大背景下，政府应当加快推动对此类企业的并购、重组，降低国有企业的负债水平。随着经济的转型发展，新经济模式的企业逐渐呈现轻资产的趋势，比如各种互联网企业，其成长空间和盈利能力更多依赖技术、人员等无形资产，对于企业的估值方法也应当与时俱进，不应局限于评估企业的有形资产，而是综合考量企业可支配的全部资源，对其负债水平的评价有望变得更加准确。

（三）加强债务风险监控，有效管理市场预期        

2016年，中国债券市场问题频发。从企业债券信用违约频发，到企业实际控制人跑路、失联导致债券违约，再到年底暴露出的多起“萝卜章”、假保函甚至技术性违约事件，都表明当下债券市场参与主体间的信用关系极其脆弱。与此同时，年内央行采取的几次债市调控手段，包括注入流动性、采取逆回购措施等，都在不同程度上引起了债市急涨急跌的动荡行情。尤其是年末实施逆回购后的债市大幅下跌，导致券商、银行、私募基金损失惨重。这些现象的出现，一方面说明央行对债务风险的监控不足，另一方面也表现出央行没能与市场进行及时有效沟通，导致市场预期不明和市场情绪过度紧张。

从长期看来，债券市场打破“刚兑”是大势所趋，投资者自担风险也是培育成熟市场的必然要求，但在这个过程中，监管部门的外部监控和风险预警尤为重要，而目前监管部门对市场违规行为主要是事后监督，在市场准入和业务规范上的约束力稍显不足。因此，监管部门要重点加强债务风险的监控，同时运用多种方式提高对市场的预期管理水平。建议监管部门进一步完善制度建设，通过严格机构和业务准入约束金融机构加杠杆的行为，加强对债市的技术手段监控，提高对发债主体的信息披露要求，提前预警和化解债市风险。

（四）继续推进结构性改革，培育新的经济增长点

经济增长是解决债务问题的最好策略，因为从长期看来，主要经济增长的速度能够超过债务积累的速度，债务迟早可以被经济增长消化。当前中国经济增长速度已经呈现下降趋势，仅通过增加杠杆率来刺激经济重回高增速的轨道不可行的，只会使债务水平被不断推高，因此，必须解决经济增长的内生性问题，通过推动产业升级和释放改革红利，尽快培育起推动中国经济增长的新动力。

来源：第1经济   《中国金融监管报告2017》
作者：黑白围棋   何帆   朱鹤   王芮

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