来源：阿尔法工场（ID：alpworks），作者陶冬，瑞信亚洲区首席经济分析师。本文已获授权，未经阿尔法工场授权不可转载
2 s3 L+ T7 y: U6 e j9 ?6 P一、摘要
# W8 w! M! P1 [* q- O
（一）中国经济发展进入后工业化时代，低速增长将是常态，必须通过供给侧改革才能突破，但由于涉及到既得利益者冲突，可能要十九大之后才能有真的改革举措。
* t0 l1 Z4 j% L$ Q3 l
（二）短期来看，从现在至2017年10月，中国经济基本面都乏善可陈，反腐导致的不作为情绪在广泛蔓延。
. Z# c! g- q/ d（三）人民币汇率目前处在缓慢贬值的趋势，2016年底预计可到6.8，但如果经济持续走低，人民银行可能以汇率为第三杠杆撬动经济发展（另外两个为利率和准备金率）。
+ ~9 t/ q1 s3 ]2 D( `! _' N（四）香港现在面临97、98年类似的情况，联系汇率机制不会变化，但股市、楼市可能面临挑战。
% W: v8 N$ [5 k6 m
（五）地方债、银行坏账危机短期不会爆发，但以3年为周期来看，则看似难以避免，并且将与上次债务危机爆发在数量级上有所不同。
- }/ J; b# }" g2 v9 r# f
本来是要发PPT给大家的，但看到第四季度经济数字后决定不发，因为看不懂政府公布的GDP经济数字。
! I/ Q7 D8 s3 n$ @中国第二季度GDP增长7%，其中金融服务业贡献1/3，当时A股非常火爆，金融产品卖的很好。第三、四季度股市下跌，金融服务业也受到很大冲击，但金融服务的增长只下降了0.1%-0.2%，这个数字实在看不懂。
二、两个故事开始今天的Presentation
) }0 }# Z6 G+ ~% X" w/ A（一）有一个发改委的高官朋友，过去20年每天早8点晚9点，主管基础设施审批工作，但现在早10点下午4点，中间长午餐还睡个午觉。
: q) K/ u. K: O4 Y" r# A（二）另一个国企董事长朋友，现在也很闲，每天在跑步机上4个小时。
5 D1 y& e0 V6 D. W* |4 V8 W$ L
这说明什么？反腐冲击很大，不作为在像山火一样蔓延。更重要的事情是，邓小平30年前建立起来的激励机制今天崩塌了，这需要很长时间去重建。
& D6 a. f0 |% T" q三、中国经济目前很不乐观
( x; U+ I! ?# T3 H
（一）东北地区，国企垄断的地区，感觉东北正处在衰退之中；6 x0 @6 J2 @7 n+ G4 h w3 B
* G/ J7 e8 Q/ [. p5 Q0 O
（二）西北地区，矿业为主的区域，也在衰退中；. u( m& k9 G2 Q) u# P
% `% A# U% j5 M
（三）两大出口基地，广东、浙江出口订单萎缩15%以上，服务业还可以，合计2%左右的增长；
- R% y$ U9 N8 B$ ~（四）人口大省，四川、江苏，增长只有2-3%，地方政府真的没钱了；
( G2 M3 F: ~5 ~# A$ ]5 S. a3 r% Q( Y（五）相对比较好的亮点是华北和华东地区，但这两个地方又是股灾的重灾区。
5 i! q2 J2 `3 j. X& @& W- P9 i4 E
制造业在衰退之中，服务业大概8-9%的增速，合计无法达到6.9%的增速，2016年会在这个基础上再下滑0.5%。
T! X# e- {; a$ D* N: c( d
四、政策重心由需求侧转向供给侧
9 H2 K! A4 \5 @" m$ l
（一）去产能、去库存、去杠杆都是通缩，长期是好事，但短期肯定有负面影响；
x( a( y6 \$ y* {' f: ]（二）同时反腐败还在轰轰烈烈的进行中，并且2016年银行体系将是反腐的重灾区，从银行贷款到企业投资都会很脆弱；
) h0 Q* }( D( p9 X4 ?6 K（三）这种情况下经济发展看不到整体的亮点。
0 X# T2 Y7 s( h' y" C7 f4 J2 O
从目前的情况来看，3月份会有较大幅度的降税，并且人民银行年内可能会有两次减息的机会，但如果美国持续加息，则降息的窗口就逐步关闭了。中国降存款准备金的空间大，如果经济持续下行，银行坏账提升，则起码有200-400bps的存款准备金下降，但这些对实体经济的刺激作用是另外一码事。
3 P# a2 l& Y8 G/ p
中国并不是缺央行措施，而是银行不愿意往实体经济中注入资金，央行注入再多流动性，对实体经济的帮助有限。
( M$ C% U+ U: ^; N) @- H- {
汇率基本上会小幅贬值的走，如果经济持续下行，不排除央行在利率和准备金率之外，可能使用汇率作为第三个杠杆。
+ p# m! N* ~) I1 K- t. j房地产政策，中国的房价在趋稳，但这不代表房地产行业有了根本性的改变，开发商的新开发量（买地、新建）萎缩的很厉害。对于地方政府来说，最重要的是卖地和卖新房子。
' w2 O7 |8 ]% w: ~7 l( O目前的房地产政策不足以改变整个市场走势，但如果持续下行，不排除用财政收入消化一些三四线城市的库存，以此吸收一部分库存并为开发商开放债市提供流动性，从而刺激行业发展，但这与习主席用市场经济主导的资源配置背道而驰，所以不到万不得已不会用。
5 ~7 `) O9 H0 D4 q& |" Y L+ h' @
2016年总体来说是不死不活，慢慢往下走，如果下行严重，出于社会安定的考虑可能略微往上推，但本届政府不大可能推出大的强刺激政策，这将持续到2017年10月。
5 K# P% N2 a r, S( P政府说供给侧改革，但供给侧改革涉及很多方的利益，除了减税之外，其他的政策短期对增长帮助有限（长期肯定有好处），走不下去后还是会推需求侧的政策。
4 T3 N7 c5 F% C9 s) N/ @0 f2016年债市表现将好于股市。
7 Q0 Q, P! k/ K$ U6 q- n中国经济的出路在于供给侧，过去10年集中的基建投资，这些短期可以提高GDP，但无法对供给侧带来实质性的改变。
; ^6 y7 i4 H' i9 L3 l0 i, A# c过去30年三次供给侧改革突破造就了过去中国经济的辉煌：
0 S& E" }+ N$ D" |" ~8 d（一）1978年邓小平计划经济改革开放，极大提高生产力；
( @! t: R( Q: y; d
（二）1992年建立经济特区，为成为世界加工厂奠定基础；
. A- x# P9 M2 {4 u+ b8 n( s
（三）加入WTO，不仅把中国制造送到世界市场，并且把国内的条条坎坎全都打平，建设中国大市场。
5 D; D4 |* N+ Z' x2 h7 i最终要把中国经济拉出泥泞，还是需要供给侧改革，但供给侧的改革都会涉及到既得利益者冲突，推进很难，因为：
" n: G! x1 }/ P# O* o
（一）三中全会的370多项改革措施很少落到实处，两年多过去了，真的实施到的只有沪港通，能做成是因为香港很欢迎，其他的举措都与既得利益者冲突；
3 [7 F) ~( d( n5 Y4 ]
（二）只有19大政治权力上发生重大改变之后，改革措施才能真的推行下去。
. V$ ~+ k' C( f
五、人民币汇率
7 |9 K! ?. _: J今年年初人民银行措施并非真的要让货币贬值，其真实目的在于改变盯住美元为盯住一揽子货币，但执行层面做的非常差，部门之间完全没有沟通，对市场预期的管理做的差的不能再差，导致人民币的贬值对国内、国际金融市场造成巨大恐慌。
6 a; ^# w) p! s: {! ^/ H. W5 h. R2 R无论日元、欧元还是美元历史上每年都会出现一天波动1%的情况，一段时间内贬值3-5%，但人民币波动0.5%就造成如此大的影响，因为中国政府缺乏透明度且缺乏具体的后续应对措施，市场根本无法把握政策的方向性，没有办法量化风险，也无法对冲风险，只能以腿投票。
# M' @4 }8 U0 V
实际上，人民银行、证监会要实行的政策措施2个月之前都知道，但彼此之间没有互相通知，透明度低，导致今天这样的乱局，这与美联储加息形成典型的反面对比。政策风险是2016年最大的风险。
Y8 |" e! F$ c5 D# W& Q人民币对美元今年会有缓慢的贬值，预计年底会到6.8左右，如果经济表现低迷，推出进一步宽松政策，则到7也是有可能的。
/ x( c3 X8 r. M5 ]8 B当中国这一轮信用周期结束，开始反弹的时候，可能在债务上出现比较大的违约潮，这可能在19大之后，地方债、企业债、企业现金流会彼此绑定在一起，这个风险在19大之后，但不会太远。
( z0 v5 h R4 o0 I6 t- U5 U人民银行能够通过一些措施把周期往后拖，但政策措施无法消除周期。在经济周期、信贷周期改变时，中国的信用、汇率、风险都会有比较大的上升，如果以三年为期来看，这个发生的可能性很高，务必小心。今后三年，守住风险门户比想着如何赚钱更重要。
5 ^$ _4 v( r3 j六、中国经济的问题
$ J7 h( |# p0 J
其实经济本身没有问题，但显而易见的事实是中国已经进入了后工业化时代，4%的增长就是一个正常的情况，只是大家还认为中国经济应该增长6-7%。
5 T6 F9 c# Z1 u8 n' M4 v4 W+ c
必须冷静客观地看待后工业化时代的经济发展形势，6.5%一样达不到，这个数字其实来自于政府十年内把人均GDP翻倍的承诺。
2 Q1 D3 a Y; T b7 D$ g后工业化时代并不代表需求小时，中国对资源、大型机械的需求结构性的大幅下滑，与此同时每年中国人在海外花费1万亿人民币。中国现有的产能与需求不匹配，这是中国经济现在的问题，消费服务方面的需求其实很旺盛。
9 |# p' D- v# M: U, k M# `中国人口结构的变化，今后十几年中国会进入到90后、00后主导的消费时代，他们需要体验，这与过去的情况（过去消费者的需求）有很大不同，比如，洋快餐在急跌，但洋咖啡在急升。
( _) T8 b4 b5 i/ q) y
中国经济每过10几年，就会发生很大的结构性变化，抓住其中的趋势很重要：
/ h: `; r7 K0 x+ G, y; a（一）90年的趋势，加工出口、通缩；
& i" m+ L% F. k( C( P& v
（二）00年的趋势，基建、资产升值；
6 V( j3 L8 ?" c# }& u; @3 i8 n7 V
今天站到新的拐点，中国经济必然转型，未来10年两大趋势：
7 H1 ~6 L$ J: c# U0 O/ T（一）个性化消费；
9 {6 z+ s: z8 C( P% j4 I; Z
（二）人民币出海；
7 n. a u- P; X# [8 k目前股市的权重股都是国企、房地产开发商为主，他们都是过去10年增长趋势的明星，但增长已经到头了。明日黄花，应当根据新的经济增长趋势去寻找未来的明星。
9 S" A& x' S; q) s应当明确区分周期现象和结构性现象。GDP、经济下行，乃至后续产生的收入下降、消费需求下降都是周期性现象。消费主导的4%左右的高质量增长是结构性现象。
8 H: ~ p+ |3 b. W* _
七、中国经济结语
+ {3 ~! E. B' C) |
大家要相信共产党，共产党在处理和解决问题的能力比大家想象的要强，比如地方债置换避免问题爆发，但或许3年之后还会发生。
+ t% y1 E5 w# N0 d" V+ o, f守住风险门户，此时此刻最重要的不是接下来怎样赚钱，而是怎样守住风险门户，今年对企业现金流的关注将非常重要，今年企业现金流的恶化会很快，可能对银行不良资产的影响很大。守住风险门户，不仅在自身，还要提防上下游的情况，在信贷周期如此紧张的情况下，这尤为重要。
) V$ u3 G+ F. J0 D5 H# w6 l八、香港市场
+ I, Q8 V/ b1 n& p8 ~
从上周四开始，香港汇率出现异常波动，且都在美国时间段对港元的沽空，让人联想起97、98年。
( N0 ], _6 [8 @: h K7 R, L7 a( @$ _
联系汇率不会垮，但香港的股市、利率、地产市场会受到比较大的冲击。
* s% n( W. I! b: |# |9 Z, `联系汇率在大货币经济不好、小货币经济很好的状况下是一个稳定的状态，但反之不然，稳定性会减弱。
; b4 }' `7 a9 N b如果美国经济好，联系汇率的稳定性会减弱，今天的情况与当年很相像：
- p& ?/ j! ]. X（一）联储进入加息周期，美元持续升值一段时间，港币汇率变得很贵；
& y# c( u$ Z+ l# A# P, B
（二）香港房地产在一系列宽松政策和国内影响下价格变得太高，脱离实际；
# c, ?# M4 H2 V3 a$ p（三）中国进入经济下行周期。
) t% Z4 ~$ d( U- z; {
不同之处，当年恒生指数中房地产比重大，所以一旦房价跌，香港股市指数就跌，但今天的指数中更多是一些中资股，这些对香港的利率和房地产周期不那么敏感，但今天市场的衍生工具和一些结构性产品和在非公开平台上的交易很多，使得整个情况的透明度明显下降。
; z: W* \7 U y; L6 _; L+ s
97年，投机客悄悄地积累了大量的沽空港股指数的沽空单，积累到一定程度开
始沽空港币，因为联系汇率是机械性的机制，此时港府开始支撑利率，抽流动性，导致银行间利率大幅上涨，进而窒息了房地产市场，导致房价下跌60%，进而导致股市下跌，投机客最终还是从沽空股市中获利。
3 W1 p4 u$ { ~3 ^: q6 b' T0 t. W港府当时对投机客的双沽空采取双重干预，港府一面支撑汇率，另一面购入成分股，导致投机客没有股票可借，反而股价一升逼出沽空盘，这是当时打败投机客的主要举措。
; x; N$ U- e" p* o/ ~+ b$ I3 i- p
当时港府有极大的勇气，同时也非常幸运，因为当时打到一半时俄罗斯爆了，很多投机客在俄罗斯有大量资金因为俄罗斯突然实施资本管制而无法抽出，也就放弃了在香港的行动，所以并非香港的市场机制完善到投机客无机可循。
! q$ B3 t$ c# V, ~. p& P
目前的情况，沽空港元和港股大跌这些情况已经有了，但投机客的沽空盘依然较低，可能目前处在热身阶段，香港的确面临97、98年问题重现的局面，我们对联系汇率政策充满信心，港府和北京不会在联系汇率上做出任何改变，但城门失火殃及池鱼，香港的股市和房市是怎样就是另外一个层面的问题了
& Z/ z% ~: i+ S8 |' y
九、问答
4 N" }8 e& O( {. ^0 ?2 \) [7 _" ~人民币出海意味着怎样的机会？
, S F( @* B/ w- F: ~- K; ~人民币出海对于投资行业来说机会很大，估计从现在到2025年中国约有2-3万亿美元的资产将从中国流向世界，形式包括主权基金、QDII出海、企业海外并购、居民投资消费等形式。
0 \+ m! K" b E( |2 z+ a/ [现代经济史上从未出现这样的壮观，此前的货币管制、国内的高储蓄率等因素促成今天的局面，这将对全球经济市场造成冲击。
% P( N j( `. f3 o) ~
国内投资同质化较多，但早出来一步，会比国内同起同坐的人要领先很多，早一天在海外布局要比在国内拼死拼活强。
: T$ e( q" W7 N中国资本项目的开放，可能还会是大门打开、二门关闭，政府进一步推进宽松的政策，但由于害怕大量资金外逃，在行政上设立了很多环节。
- p' S; j8 Z( q9 M3 Q( M
人民币后期的波动趋势？
0 J" p) H7 L A0 t2 S) H人民币汇率目前被高估了，如果汇率结构不发生变化，人民币到7.2-7.3会是比较正常的情况，如果经济持续下行，未来见8也不稀奇。
; M) S! i6 \: E$ V/ ]9 e
人民币短期内很难出现扭转，央行倾向于让汇率变成一面倒的预期，短期肯定趋向于在央行干预下贬值，要1年、2年之后市场主导的双向波动局面才可能出现。
( I2 j& A$ P3 t& o3 E% m- j1 U国有银行不良资产与上次的对比？
. `& {9 O2 h2 Q ^! M5 m) J数字级别上很难说，really hard to quantify acrisis, because psychological reason is more than economic factors, hard to mark to market，取决于当时的经济、政策的反应情况。
" K$ M$ O1 a7 _- x下一轮的坏账出现情况与上次对比将不在一个数量级上，因为经济体规模差别很大，且以前没有4万亿的反常规措施。
# h0 }7 D* v/ K3 q0 ~4 j过去政府就是忽悠民间储蓄来补财政的窟窿，房地产、债券、股市都是这样的故事。
$ V- X. v3 m$ V L3 Z日本的债及政府信用度很高，而中国很多是地方债的问题，政府都不认地方这个儿子，另外日本是企业用现金流购买政府债，而中国是把老头老太太的钱圈出来，这个风险变得越来越大。
" |/ a" V6 }+ C地方债估算在35-40万亿之间，加上房地产债，不算国债，大概有60万亿，如果20%坏账率，会有个概念，且20%的坏账率肯定是低估的，因为有很多借新债还旧债。
& [ ^% J0 ^' Z' d
港币联系汇率有没有可能联系人民币？
2 i7 o- V0 V) L$ o9 j今天的人民币完全没有ready去接港币，所以港币必须联系美元。
' _) q; k/ D! E& H今天如果港币联系人民币，会把人民币也一起拖垮，香港是“池塘经济”，在人民币完全开放成为自由流通货币之前，港币无法联系人民币。
5 x/ x- V) h8 z7 e8 n: O6 v
今天北京的领导人对于人民币被攻击已经很烦了，现在如果联系港币，这个风险没人愿意担。
m" d9 Y; g. ]: Q7 P( n可以预见的未来这个没可能性，未来很久远在人民币国际化之后，有高透明度的货币体系之后，可能会出现或是人民币取代港币。